光伏行业年度策略报告：平价引领能源革命，龙头从周期走向成长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电力设备与新能源指数 5264 沪深 300 指数 4890 上证指数 3347 深证成指 13555 中小板综指 12232 相关报告 1.《 光 伏 中 长 期趋 势 明 确， 丰 田 新 一 代Mirai 发布-新能源与电力设...》，2020.12.13 2.《中电建组件集采风向标，电车产品多元化推力-新能源与电力设备行...》，2020.12.6 3.《关于玻璃供需和硅片尺寸，屏蔽噪音抓住 核 心 - 新 能 源 与 电 力 设 备 行 ... 》，2020.11.29 4.《光伏再迎积极信号，电车新势力盈利拐点 渐 近 - 新 能 源 与 电 力 设 备 行 ... 》，2020.11.22 5.《光伏玻璃技术路线明确，优质电车供给促 需 求 - 新 能 源 与 电 力 设 备 行 ... 》，2020.11.16 姚遥 分析师 SAC 执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 宇文甸 联系人 yuwendian＠gjzq.com.cn 平价引领能源革命，龙头从周期走向成长 行业观点  平价及龙头固化驱动估值提升：光伏行业作为典型的周期成长型行业，市场对其“强周期属性”的印象，主要来自补贴/政策周期、技术周期、产能周期，以及与行业龙头改朝换代的阶段性共振。随着平价上网实现（补贴周期影响消除），以及各环节龙头地位的固化，光伏行业成长属性（尤其是龙头的成长属性）将逐步加强，进而驱动板块和龙头估值的提升。  全球对光伏认知觉醒：全球宏观风向积极，光伏确定性成为新增电力装机之新王；能源革命及碳中和最高指示下，并网消纳等阻力因素终将靠边站。  2021 年需求展望，海外相对刚性，国内价格敏感：预计 2021 年海外100~110GW 的新增装机需求具有一定刚性，但国内 50GW+的预计新增装机需求对成本高度敏感，未来一年产业链各环节的降本贡献（玻璃>大尺寸>硅片>硅料）有望令组件价格降至 1.5-1.55 元/W 区间，叠加大尺寸组件带来的 BOS 成本节省，将能够充分保证 2021 年仍享有政策红利的国内平价项目需求的释放，且国内需求释放仍将呈现较显著的前低后高态势。  产业链各环节“绝对景气度”展望：硅料>玻璃>逆变器≈设备>胶膜>组件≈硅片≈电池，该排序仅代表对各环节基本面的预测判断（非推荐排序），且由于当前市场对相关企业的一致盈利预期和给予的 PE 估值大体符合这一景气度假设，因此最终决定相关公司股价表现的将是实际景气度表现和该“一致预期”的差异。一句话总结各环节 2021 年要点：  硅料：新增供给少但整体够用，受益硅片大幅扩张导致的产业链利润转移；  玻璃：供需关系“总量紧、趋势松”，优良格局难破坏，大尺寸将享溢价；  逆变器：格局&盈利能力稳定，受益国内市场高增与出口替代共振；  设备：产能尺寸迭代+PERC 大量交付+新技术订单快速增长的最甜蜜阶段；  硅片&组件：我们认为存在预期差的环节，市场预期偏低，但实际景气度及龙头盈利能力表现超预期的可能性大（详见正文深度分析）。  硅片尺寸与电池技术争议意义不大，格局颠覆很难发生：从产业链成本和产能结构角度看好 182 在 2021 年占上风，但长期看尺寸因素不会成为企业竞争的关键胜负手；异质结方向确定性提升，但由于“后验性价比”的技术特点，渗透率提升速度不会太快，对当前主产业链龙头也很难起到颠覆效果。 投资建议  2020 年光伏板块的上涨伴随对以往估值折价的部分修复，但远未达泡沫化程度，我们预计随着“平价驱动全球需求及龙头业绩增长”的逻辑逐步兑现，2021 年光伏板块的整体估值水平仍有一定提升空间，围绕十四五新能源发展的政策制定和拜登清洁能源政策的推进或是阶段性催化剂。  建议基于“超额增量”逻辑和预期差角度，布局 2021 年光伏板块机会，其中“超额”来源于三种途径：1）技术路线变化：玻璃、电池设备；2）集中度提升：组件、玻璃、逆变器、硅料；3）单 W 价值量、单位产能收入&盈利提升：玻璃、跟踪支架、胶膜。以及 4）有望受到政策催化的新增市场：储能（设备+系统集成），以及摆脱补贴拖欠问题后的优质电站运营商。  核心推荐标的：隆基股份、信义光能、福莱特(A/H)、通威股份、阳光电源（完整推荐组合详见报告正文）。 风险提示：国际贸易环境恶化；疫情反复影响经济复苏；政策支持力度不足。 2832321836053991437747635150191216200316200616200916国金行业 沪深300 2020 年 12 月 14 日 新能源与汽车研究部 电力设备与新能源研究 买入（维持评级） ) 光伏行业年度策略报告 证券研究报告 用使司公限有理管资投道宏京北供仅告报此此报告仅供北京宏道投资管理有限公司使用行业中期年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 0、光伏行业 2021 年策略核心观点 .................................................................5 主要推荐标的 ..............................................................................................7 1、平价上网终实现，全球宏观暖风频吹，需求持续较快增长可期 ..................9 1.1 能源/电力行业的第一性原理：清洁+便宜，从量变积累到质变 ...............9 1.2 中国十四五规划展望：边界条件切换，最高指示与利益博弈共同影响 .. 11 1.3 需求展望：光伏成为全球新增电力之王，保守预测 2025 年 300GW+...12 2、企业融资提速，集中度提升&一体化趋势明确且互相促进.........................13 2.1 光伏企业融资及扩产提速，然而并非一定导致严重产能过剩 ................13 2.2 集中度提升&一体化趋势明确且互相促进..............................................14 3、产业链核心环节 2021 年景气度及竞争格局分析 ......................................15 3.1 单晶硅片：格局虽有恶化，但龙头仍有能力保持健康盈利水平 .............15 3.2 组件：集中度提升空间大，盈利有修复空间，供应链管理 2021 影响大 18 3.3 玻璃：2021 供需“总量紧、趋势松”，竞争格局难破坏，大尺寸将溢价 ..22 3.4 硅料：整体供需紧平衡，关注颗粒硅技术新进展 ..................................23 3.5 逆变器：