电力设备行业：非化占比目标提升，能源发展路线持续夯实

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 垂直一体化：光伏龙头的利器与进阶之路 ■近期行业激进的扩产规划以及频繁的联合本质依然是一体化和专业化的路线之争：自 2019 年末起光伏行业迎来扩产潮，行业龙头和腰部企业的扩产规划均十分激进；此外，近期行业龙头间频繁的联合也使得市场对光伏行业未来的竞争格局演绎预期变得越来越混乱。我们认为，近期行业激进的扩产规划以及频繁的联合本质依然是一体化和专业化的路线之争，本篇报告即旨在深入探讨当前光伏行业垂直一体化战略的意义并对未来行业的竞争格局进行演绎。 ■光伏行业发展到当前阶段为实施垂直一体化战略提供了良好的前提和环境：我们认为，光伏行业发展到当前阶段，有三点重要的趋势为目前行业龙头实施垂直一体化战略提供了良好的前提和环境，分别为：（1）行业周期属性弱化，中长期需求清晰可预见。这使得行业盈利受需求波动大幅恶化的风险变得越来越小；（2）细分子行业技术迭代弱化，单位投资额不断下降。其中，技术迭代弱化使得行业后发优势愈发不明显而单位投资额下降则使得新增产能变为沉没资产的风险大大弱化，二者共同为行业龙头实施垂直一体化提供可能；（3）成本曲线趋于平缓，单环节龙头成本优势减弱。正是由于技术迭代的弱化，行业单环节成本曲线逐渐趋于平缓，龙头的成本优势仍在但处于被持续追赶状态，更需要垂直一体化拉开成本差距。 ■2021 年预计将是细分子环节集中度提升的关键年份，垂直一体化料将成为龙头攫取市场份额的必然选择：2020 年受到疫情影响，行业需求相比 2019 年略有下降，行业集中度被动提升，产业趋势边际验证在行业供需过剩的状况下龙头强劲的出货能力和显著的竞争优势。2021年行业龙头扩产规划和出货计划相比 2020 年均有大幅提升，因此我们预计 2021 年将是电池片和组件环节集中度提升的关键年份，龙头急需通过构建更强大的竞争优势来完成市场份额提升，选择垂直一体化竞争战略，拉开成本差距、扩大成本端竞争优势将成为龙头攫取市场份额的首选。 ■关于垂直一体化后时代的思考：随扩产潮带来的短期行业供需极度过剩终将过去，在当前时点我们依然尝试对垂直一体化后时代行业竞争格局的演绎做出一些判断和思考：（1）集中度提升后组件大概率维持多强格局。由于直面下游终端客户，下游的分散使得组件龙头很难实现完全或寡头垄断。从中长期的维度看，组件环节大概率仍将维持多Table_Tit le 2020 年 12 月 14 日 光伏 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 公司名称 评级 601012 隆基股份 买入-A 600438 通威股份 买入-A 002459 晶澳科技 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.43 4.52 -18.74 绝对收益 2.10 9.65 4.48 邓永康 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 王瀚 报告联系人 wanghan2@essence.com.cn 郭彦辰 报告联系人 guoyc@essence.com.cn 相关报告 关于颗粒硅的几点看法 2020-12-13 二论光伏跟踪系统：组件 1 时代，经济性依然显著！ 2020-09-24 一论光伏跟踪系统：四大核心壁垒，远非“打铁”那么简单！ 2020-09-19 光 伏 逆 变 器 ： 出 海 加 速 ， 全 球崛 起 2020-09-13 国内企业加速海外渗透，业绩有望持续高增 2020-09-10 -11%9%29%49%69%89%109%129%2019-122020-042020-08光伏 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 强格局，但行业的玩家预计将大大减少，龙头的份额可能阶段性会有一定波动，但相对份额波动不会太大；（2）一体化龙头业绩确定性提升，可以看长逻辑，存在持续戴维斯双击可能。当垂直一体化龙头凭借更强的竞争优势完成市场份额提升后，其长期的市占率、盈利能力和业绩将变得愈发清晰，对于盈利的预测可以拉得更长、看得更远，从而进一步摆脱由于盈利和业绩的波动对企业估值带来的桎梏，最终有望持续实现戴维斯双击。 ■投资策略：看好垂直一体化龙头业绩增长和估值提升。从短期看，2021年将是电池片和组件环节集中度提升的关键年份，选择垂直一体化竞争战略的行业龙头，将拉开与竞争对手的成本差距、扩大成本端竞争优势，从而实现市占率进一步提升；从中长期看，垂直一体化龙头中长期的市占率、盈利能力和业绩将变得愈发清晰，对于盈利的预测可以拉得更长、看得更远，从而进一步摆脱由于盈利和业绩的波动对企业估值带来的桎梏，最终有望持续实现戴维斯双击。重点推荐隆基股份、通威股份，建议关注晶澳科技、晶科能源（美股）。 ■风险提示：光伏装机需求不及预期；海外贸易政策变化。 oPpMtNzQoPqQsNtQpQmQmN7N8Q6MsQmMnPmMjMmNoMfQoPrMaQoMsRuOpNtPxNnOvN行业深度分析/光伏 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 光伏行业已具备实施垂直一体化战略的前提和环境............................................................. 5 1.1. 行业周期属性弱化，中长期需求清晰可预见 .............................................................. 5 1.2. 细分子行业技术迭代弱化，单位投资额不断下降 ....................................................... 6 1.3. 成本曲线趋于平缓，单环节龙头成本优势减弱........................................................... 8 2. 垂直一体化大势所趋，一体化龙头强者恒强 ....................................................................... 9 2.1. 垂直一体化将成为行业龙头攫取市场份额的必然选择 ................................................ 9 2.2. 硅料和组件端的价值料将进一步凸显 ....................................................................... 10 2.2.1. 组件端的品牌和渠道壁垒将在垂直一体化趋势中愈发凸显 .............................. 10 2.2.2. 多晶硅料亦是垂直一体化浪潮中尤为珍贵的一环 .....................................