煤化工行业系列报告（一）：产品选择是关键，盈利分化显著

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 煤化工行业系列报告（一） 推荐（维持） 产品选择是关键，盈利分化显著  一头多线，煤化工蓬勃发展。煤化工起源于 18 世纪工业革命以后，大家习惯上把焦炭、化肥和甲醇等产品归为传统煤化工。现代煤化工是以煤炭为原料，将煤以气化、液化和加氢等方式深加工，得到各类附加值高、清洁环保化工原材料的过程。我国现代煤化工始于上世纪九十年代末，经过 20 余年的发展，截至 2019 年底，形成了煤制油产能 921 万吨/年、煤制气产能 51 亿立方米/年、煤制烯烃装置 32 套，产能 1582 万吨/年，配套聚烯烃产能 1393 万吨/年；煤制乙二醇装置 24 套，产能 488 万吨/年。  煤制油气项目投资较大，低油价区间时经济性不佳。从经济性分析，单套 100万吨煤制油项目投资在 150 亿元以上，单套 40 亿立方米煤制气项目总投资在290 亿元，高投资意味着折旧费率较高，投资回收期较长。此外，新型煤化工对于水资源消耗大、环保要求高，环保设备投入占到了总投资的很大比例。以秦皇岛 5800 卡动力煤 550 元/吨测算，以只有布伦特原油价格位于 60 美元/桶以上时，煤制油和天然气才具有经济价值。煤制烯烃和乙二醇的盈亏平衡点位于 40-50 美元/桶之间。  DMF 和醋酸供需偏紧，价格易涨难跌。DMF 和醋酸行业未来易出现供需紧平衡状态，不同之处在于，DMF 行业供给端出清，CR5 市占率高达 87.5%，价格易涨难迭，后市仅需考虑涨价后下游企业的接受程度；醋酸行业未来供给增量有限，需求端易受 PTA 增量需求拉动。  电石供需平稳，尿素整体接近行业拐点。电石产能出清较为充分，需求端主要由 PVC 带动，短期价格受环保限产和调峰限电影响较大，中长期看供需基本平衡，行业进入稳定发展期。尿素供给端持续优化，未来增量有限，需求端增速在持续下行 5 年后，今年前三季度表需增速回稳至-0.6%，接近拐点，明年有望受农业和工业需求驱动继续上行。  己二酸和乙二醇过剩，烯烃供给宽松压制甲醇价格弹性。己二酸和乙二醇处于供需偏宽松状态，新投产能大量达产，未来产品价格贴着成本线运行或常态。煤制甲醇方面，价格主要受烯烃价格影响较大，烯烃行业未来产能大量投放，行业将步入供需偏宽松状态，未来投资逻辑将以量为主。  投资建议：周期行业景气度回升明显，市场对于顺周期行业产生配置性需求，我们建议按照行业龙头+景气度反转寻找煤化工标的：传统煤化工板块，建议关注华鲁恒升、鲁西化工、中泰化学和 ST 宜化。现代煤化工板块，重点推荐宝丰能源和金能科技。  风险提示：煤炭价格上涨，需求恢复不及预期。 证券分析师：张文龙 电话：010-66500983 邮箱：zhangwenlong@hcyjs.com 执业编号：S0360520050003 联系人：冯昱祺 电话：010-66500983 邮箱：fengyuqi@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 66 1.61 总市值(亿元) 20,366.73 2.43 流通市值(亿元) 16,683.01 2.7 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.5 18.45 -0.88 相对表现 -0.32 -6.58 -25.5 -18%-4%11%26%19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/102019-12-17～2020-12-15沪深300采掘相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 采掘 2020 年 12 月 17 日 煤化工行业系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文详细梳理了我国现代煤化工的发展历程，并对不同产品经济性分析。现代煤化工以煤为原料，大力发展成品油、天然气、乙二醇、烯烃等之前以原油为原料的基础化工品。优质的煤化工企业大多都是寻求低油价下的经济性，主要的手段是产品线选择、技术改进和管理优化，以宝丰能源为代表的企业专注于烯烃产品，旨在做低吨烯烃单耗和成本落实到个人的管理优化；以华鲁恒升为代表的企业则立足于气流加压床技术，做低吨氨醇当量成本，在尿素、DMF、醋酸、己二酸等产品中寻求技术迭代和优化，并在成本端持续保持低费率。 系统性剖析各单品供需平衡情况，根据各产品周期判断未来行业性投资机会。DMF、醋酸、尿素和电石行业旧产能出清较为充分，未来供给端增量有限，醋酸和电石需求端有望随 PTA 和 PVC 温和释放，尿素行业接近拐点。己二酸和乙二醇已呈供给过剩态势，未来一年还有大量产能投放，煤制甲醇（烯烃）接近趋于过剩，未来以量为主。 投资逻辑 对于供需偏紧或接近拐点的行业，产品价格易涨难迭，未来有望保持中高位运行，产品价格变动将是影响公司业绩弹性的主导因素。对于供给端偏宽松的行业，寻找兼具技术和成本优势企业；此外，拥有大量即投产能的公司有望实现以量补价。 mRrNsQzRvNaQcM8OsQrRnPmMeRmNmOeRnMsN7NmNpQwMoPqPwMoOoN 煤化工行业系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、煤化工：一头多线，产品选择是企业发展的生命线 ..................................................................................................... 6 二、旧产能出清基本完成，DMF、醋酸、尿素和电石供应端压力不大 ............................................................................ 8 （一）DMF：供需结构优化，预计未来维持紧平衡状态 ............................................................................................ 8 （二）醋酸：装置开停车是短期价格核心变量，PTA 产能投放拉动需求增长 ......................................................... 9 （三）尿素：供给平稳，需求接近拐点 ....................................................................................................................... 11 （四）电石：供需平稳，行业进入稳定发展期 ........................................................................................................... 13 三、