装配式建筑行业深度研究报告（二）：装配式产业链研究之装配式装修①，基于需求差异的长短期趋势探讨

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 装配式建筑行业深度研究报告（二） 推荐（维持） 装配式产业链研究之装配式装修①：基于需求差异的长短期趋势探讨  装配式装修是指一种“采用干式工法、将工厂生产的内装部品在现场进行组合安装的装修方式”，与装配式建筑的主体结构相同，其内核均是建造方式的工业化变革。装配式装修将房屋装修拆解为多个模块，以制造业的生产方式有效解决了传统装修的痛点，同时也方便了后期的更换及维修。根据住建部，2019年新开工装配式建筑面积 4.2 亿平，占新建建筑面积比例 13.4%，其中装配化装修建筑面积 4529 万平，虽然较 2018 年增长了 5 倍之多，但占装配式建筑面积比例仅 10.8%，占新建建筑面积比例仅 1.4%，行业目前尚在成长初期。  公建领域完美适配，住宅市场为行业发展提供长期增量。装配式装修目前主要应用于保障房、长租公寓、酒店、办公楼等公建领域，该类需求与住宅领域需求存在几个明显的差异：1）产品标准化；2）对工期要求较高；3）后续的更新或维修频率更加频繁。装配式装修的优势能够与公建领域的需求完美适配。我们估计公建领域潜在需求在 4亿平以上，其中酒店存量翻新市场约375万平，长租公寓市场在千万平以上，办公楼的存量与增量市场合计 1.7 亿平，保障性安居工程约 2 亿平。住宅领域目前渗透率较低，报价、产业配套与接受度等问题仍待解决。但长期看，料住宅将成为未来行业增量的主要来源。我们估计每年增量房和存量房的合计装修需求约 40 亿平。若装配式装修的市场渗透率能够达到 10%，按每平 1500-2000 元计算，则住宅领域的市场规模就将达到 6000亿-8000 亿，长期看，有望突破万亿规模。  时间维度看产业趋势，哪些企业将成最后赢家？根据房地产商的意愿，我们将当下住宅领域的装配式装修项目分为两大类，第一类，我们将其定义为被动需求，即地产商为了拿地，配合政策不得不做的装配式项目，项目特点主要为价格敏感、局部装配、不在乎工期。这类市场对装修企业的要求是尽可能地接近传统装修的质感与价格，由于材料价格透明，且设计能力对局部装配的影响较小，我们认为工艺工法的革新是核心竞争力。第二类，我们将地产商主动做装配式装修且受政策影响较小的项目定义为主动需求，多为中高端住宅或者标杆性项目，项目的主要特点为高品质、大规模、高装配化率。对于装饰企业，其需要考虑的不仅仅是单个项目的完成度，更重要的是建立完整的工业化装修思维，通过积累项目经验，不断完善设计、生产和施工环节，最终形成对传统装修的成本优势，降低对地产商的报价，以此争取更大的市场份额，进而形成良性循环。主动需求与被动需求最大的不同点在于，后者是需求创造供给，前者则是由供给创造需求，我们认为长期来看，这种发展趋势更契合装配式建筑的核心理念。从企业角度看，其核心竞争力也将由施工端转向设计端。另外，数字化系统、核心材料及部品部件的研发也应该是长期持续的，研发投入以及相关专利数量同样是衡量装配式装修企业发展潜力的重要标准之一。  装配式装修将从哪些方面颠覆现有行业格局？1）重塑行业属性：传统建筑中，企业业绩主要是由订单驱动的，增量利润大多来自精细化管理，对人的依赖极为严重，本质上更接近服务业。而装配式建筑将施工与装修均拆分成“设计+制造+施工”三个环节，商业模式上更接近制造业，企业可以通过设计和施工之间的不断的正反向反馈，实现真正的工业化变革；2）诞生行业巨头：我们估计 2019 年建筑装饰行业产值约 4.34 万亿，但格局较为分散，CR5 不到 2%，传统装饰业的模式导致龙头成长空间有限。装配式装修更强调规模化、工业化、标准化，易于企业进行扩张，制造端能够形成规模效应；另外，其技术壁垒和品牌效应也高于传统装饰行业，更容易诞生巨头型企业。3）企业财报有望改善：传统装饰公司相对地产的议价能力极低，受制于商业模式，企业的净利水平、现金流以及 ROE 表现均较差，除金螳螂外，绝大多数 TO B 的装饰企业净利率多在 5 个点以下，ROE 多在 10%以下。  投资建议：重点推荐亚厦股份、金螳螂，建议关注柯利达。  风险提示：政策落地情况不及预期，房地产调控政策超预期收紧，企业相关技术研发不及预期。 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 联系人：王卓星 电话：021-20572580 邮箱：wangzhuoxing@hcyjs.com 联系人：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 135 3.29 总市值(亿元) 14,288.05 1.72 流通市值(亿元) 12,028.14 1.97 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.23 3.21 -0.71 相对表现 -3.91 -18.94 -23.93 《建筑装饰行业周报（20201123-20201129）：装配式需求高增，供给优化，持续看好产业链》 2020-11-29 《建筑装饰行业周报（20201130-20201206）：建筑工程企业资质压减 59%，中小企业业务承揽范围进一步扩大》 2020-12-06 《建筑装饰行业周报（20201207-20201214）：继续推荐装配式产业链》 2020-12-13 -11%2%15%28%19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/102019-12-16～2020-12-11沪深300建筑装饰相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 建筑装饰 2020 年 12 月 15 日 装配式建筑行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 装配式装修整体发展略滞后于主体结构，许多企业在 2016 年后才进入该行业。市场上对装配式装修的长期趋势普遍认可，但对于如何看长短期的产业趋势以及企业的核心竞争力较为模糊。本篇报告是我们装配式系列研究的第二篇，结合近期的产业链调研心得，我们首次定义了当下住宅领域的两种需求—“被动需求”和“主动需求”，并分别探讨了两种需求的特点、对应的地产商诉求以及企业的核心竞争力，我们认为长期看，企业的核心竞争力将由施工端转向设计端，能够在设计领域建立壁垒、改变成本结构并且能够持续研发的企业有望成为行业的最终赢家。 投资逻辑 装配式装修与主体结构相同，其内核均是建造方式的工业化变革，模式上更接近制造业，能够有效解决传统装修材料浪费严重、产生大量建筑垃圾、人工依赖性较高等痛点。2019 年全国装配化装修仅 4529 万平，占装配式建筑面积的十分之一，占新建建筑面积的百分之一，行业尚在成长初期。 装配式装修目前主要应用于酒店、长租公寓、保障房等公建领域，我们测算公建市场的潜在需求在 4 亿平以上。住宅市场渗透率仍较低，但市场空间极为广阔，若渗透率可以达到 10%，则市场规模就将达 6000 亿-8000 亿。