医药生物行业医美终端诊疗机构专题：区域性连锁龙头格局初现

http://research.stocke.com.cn 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 专题报告 报告日期：2020 年 12 月 10 日 区域性连锁龙头格局初现 ──医美终端诊疗机构专题 [table_zw] 公司研究类模板 专题研究｜医美终端机构｜ ：分析师：马莉 执业证书编号：S1230520070002 ：联系人：陈腾曦、林骥川、詹陆雨 ：mali@stocke.com.cn 报告导读 医美诊疗终端市场行情火爆，代表性上市公司朗姿股份、华韩整形等区域性龙头成熟医院盈利能力上行，并通过门诊部/轻医美事业部等方式开启连锁扩张。 投资要点 ❑ 近期朗姿股份、华韩整形等医美诊疗终端来一波上涨行情，我们认为主要来自两个因素：1）医美赛道的蓬勃发展：随着持续的市场宣传和教育，消费者对医美的了解和接受度不断提升，人群渗透率不断升高，加上医美消费的惯性（技术不断迭代、项目不断丰富、开始消费后会持续复购以维持效果）带来市场的快速增长，根据艾瑞咨询，2019 年我国医美服务市场规模达到 1436 亿元，未来 5 年 CAGR 达到 17%；2）终端服务机构中部分区域型龙头展现出了良好的盈利能力和复制性：医美终端机构面临越发严格的政策规范管理，利好头部机构发展，朗姿、华韩为代表的企业在今年都表现出了成熟机构的盈利能力提升以及区域性连锁扩张的加速。 ❑ 朗姿股份：成都、西安地区区域性医美龙头格局初现，美业发展大有可为。朗姿2016 年通过收购方式切入医美赛道，截至 2019 年其医美业务收入/净利润/贡献归母净利体量达到 6.3/0.87/0.52 亿元，下辖三大事业部： 1）米兰柏羽：截至 20Q4 下辖 4 家机构（2 家医院及 2 家门诊部），其中四川米兰柏羽总院为 5A 级高端医疗美容医院（全国仅 51 家），20 年逆势收入高增同时盈利能力持续提升（20H1 收入/利润规模增长 20%/25%），同时 2019 年收购控股西安美立方开启管理经验输出，2020 年末成都高新区新院也将开始试运营； 2）晶肤医美：主打轻医美的连锁品牌，截至 20Q3 下辖机构 12 家，在成都（7 家）/西安（3 家）已形成同城连锁模式，同城机构共享明星医生/高单价设备加强运营协同，成熟机构 15%-20%净利率，2020 年开始连锁复制加速，截至 Q3 已新增 4家诊所； 3）高一生：2018 年收购西安老牌医美医院高一生巩固陕西区域领先优势。 朗姿在对上述事业部进行财务、采购、法务、人力资源集约化管理同时重视通过员工持股、合伙人等方式激励核心员工及医生，未来已有成熟机构的内生增长及盈利能力持续提升、以及晶肤为代表的连锁扩张将成为朗姿医美的主要增长动力。 ❑ 华韩整形：江苏地区呈现“中心医院+区域医院+地级市门诊部”的布局，业绩拖累已消除，进入利润释放期。华韩整形深耕江苏，进行跨地域横向收购， 2019 年来下设全部医院已实现盈利，进入快速成长期。2019 年收入/利润体量达到 8.04 亿/7370 万元。分地域看： 1）江苏地区：下设南医大友谊整形外科医院作为龙头中心医院（19 年营收/净利润达 3.15 亿/5290 万，净利率 17%）、华韩奇致作为区域旗舰医院（19 年营收/净利润达 1.64 亿/1349 万），未来计划通过在江苏各地级市开设门诊部方式实现省内影响力扩张，目前已在扬州、常州、苏州、无锡设立门诊部。 2）其他地区：青岛华韩自收购来表现优异，2020 上半年疫情影响下净利润达 729万，约等于 2019 年全年净利；北京华韩、长沙华韩和四川悦美均在 2019 年实现近年来首次盈利，2020H1 净利润分别达 546 万/317 万/87 万，标志各医院整合期结束，进入利润释放期。 ❑ 连锁医疗标的估值水准：从成长路径来看，朗姿和华韩共同在经历成熟医院的持续内生增长和利润释放，同时门诊部/轻医美诊所的区域连锁扩张也成为巩固品牌影响力、迅速争取市场份额的重要方式。 从估值来看，朗姿股份 20/21 年市场一致预期归母净利达到 1.5/2.2 亿元，我们估[table_inves 评级 增持 上次评级 增持 相关标的 元/股 002612.SZ 朗姿股份 430335.OC 华韩整形 相关报告 [table_research] 报告撰写人： 马莉 联系人： 陈腾曦、林骥川、詹陆雨 证券研究报告 [table_page] 专题报告 http://research.stocke.com.cn 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 算医美贡献利润占到其中 50%左右，其余来自服装主业及若羽臣、朗姿韩亚等长期股权投资收益，从整体估值来看，20/21 年 PE 分别达到 53/36X；华韩整形作为三板上市企业有一定流动性折价，20/21 年归母净利一致预期达到 0.8/1.0 亿元，同比增长 10%/30%，估值为 43/34X。如果观察其他成熟的眼科/口腔科连锁医疗龙头如爱尔眼科/通策医疗，市场一致预期 21/22 年归母净增速都在 30%以上，对应 21年 PE 达到了 100X 以上水准。 ❑ 风险提示：1） 疫情影响零售环境，削弱客户群体消费能力； 2）新医美机构培育进度不及预期。 rMqMnPzRyQ6M9RaQpNrRnPqQjMmNtReRrQoPaQqRqONZrNtMNZqQxO [table_page] 专题报告 http://research.stocke.com.cn 3/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 医美终端机构：市场大而分散，区域性连锁龙头净利率水准 5%-16%不等 ............................. 4 1.1. 医疗美容终端：市场规模大而分散，连锁龙头稀缺 ............................................................................................... 4 1.2. 机构盈利水准：上市公司净利率在 5%-16%不等 .................................................................................................... 5 2. 朗姿股份：16 年切入医美赛道， 2020 年进入品牌连锁运营加速扩张期 ................................ 7 2.1. 米兰柏羽：16 年沉淀 5A 级标杆医疗美容医院，携手美立方打造成都、西安“1+N”的龙头布局 ..................... 9 2.2. 晶肤医美：轻医美市场爆发，2020 年机构复制加速 ............................................................................................ 10 2.