中国教育行业2021年展望：看好高增长，盈利性估值重要性提升（香港）

2020 年 12 月 8 日 (星期二) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年12月8日“China Tutoring Sector - 2021 Outlook: Growth is good, earnings/valuation matters”的中文版 1 中国教育行业 2021年展望：看好高增长，盈利性/估值重要性提升 ■ 教培板块学生人数增长前景良好，相较线上教培更看好线下教培，主要是由于线下业务增速的加快 ■ 受益于政策利好，高教板块基本面增长轨迹不变；多重催化剂驱动未来稳健增长前景 ■ 买入首选：新东方（EDU US）、希望教育（1765 HK）、中国科培（1890 HK）、新高教（2001 HK）和华夏视听教育（1981 HK） 教培板块：线下业务恢复，将迎来加速增长 教培板块整体学生人数增长前景乐观。我们重申更加看好线下教培的观点，主要因为：1）得益于对疫情的良好管控，线下业务快速恢复；2）预期线下业务受疫情影响而导致的2020年低基数会使得2021年有不错的增长；3）受到自2018年起更为严格的政策规管和疫情导致的财务困境的影响，许多中小企业倒闭，教培行业市场整合的机会增加；4）预期线下教培领头羊将加快线下中心的扩张；5）而线上业务由于2020年的高基数，2021年增长或会放缓。对于线上业务，我们看到增速有所放缓，但依然能够维持高增长（三位数），尽管如此，市场更加关注激烈的市场竞争导致的获客成本陡增，和更高的盈利不确定性。我们重申对新东方的买入评级，看好其稳健的线下扩张和疫苗广泛应用之后的海外业务的潜在复苏，我们调整了新东方和新东方在线（1797 HK）的目标价，评级不变（请参见第30-33页）。 乘政策东风，高教板块强劲增长不变 高教板块维持稳固的基本面表现。我们预期：1）支持性扩招政策（例如职业教育和专升本）趋势不变；2）并购活动在2020年受到疫情影响而有所放缓，将于2021年加速；3）独立学院转设将抬升利润率；4）可能出台的民促法最终稿将缓解对于政策不确定性的担忧。我们认为由于高教板块公司选择“营利性”，最终稿的出台对高教板块不会产生影响。2021年盈利驱动因素有：1）内生学生人数/学费增长继续受到政策利好的推动；2）新自建学校（例如希望教育）和校园扩张（例如中教（839 HK）的白云、松田校园扩建以及科培的高要、哈尔滨校园扩建）。预计我们所覆盖的高教公司21财年平均收入同比增长为37%，核心盈利同比增长44%。我们重申对所覆盖公司的买入评级，更加偏好希望、科培、新高教和华夏视听教育。 推荐教育行业 我们重申对教育行业的看好观点，子板块推荐顺序为线下教培>高等教育>线上教培>K-12教育。这一推荐顺序综合考量了盈利增速、市场机会、政策风险和估值水平。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截止至2020年12月4日 王腾杰 李怡珊 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 最新变动 行业 2021 年展望；公司目标价更新 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2020/12/4） 26,836 国企指数（2020/12/4） 10,625 行业表现 资料来源：彭博；股价截至2020年12月4日 % 1m 6m 12m 绝对表现 6.6 10.8 42.5 相对表现 2.3 2.5 41.2 相关报告 1. 中国教育行业 - 政策鼓励支持，行业触底反弹（推荐）（2020/11/12） 2. 中国教育行业 - 两家大湾区高教公司业绩印证行业良好增长前景（推荐）（2020/11/11） 3. 中国教育行业 - 基本面坚若磐石，估值或将触底反弹（推荐）（2020/11/2） 4. 中国教育行业 - 海外业务悲观情绪或将有所减弱（推荐）（2020/10/9） -30%0%30%60%教育板块恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （百万美元） 每股盈利 (本币) 市盈率 (x) 市净率(x) 净资本回报率(%) FY21E FY22E FY21E FY22E FY21E FY21E 中教控股 839 HK 买入 14.8 22.0 48.8 4,100 0.64 0.80 19.5 15.6 2.5 11.0 宇华教育 6169 HK 买入 7.1 10.1 42.5 3,055 0.40 0.44 14.6 13.1 4.1 28.1 希望教育 1765 HK 买入 2.1 4.3 100.9 2,007 0.12 0.15 15.4 12.1 2.1 14.4 中国科培 1890 HK 买入 5.9 8.7 47.0 1,539 0.39 0.47 13.0 10.8 2.8 21.7 华夏视听教育 1981 HK 买入 5.4 6.0 11.1 1,157 0.29 0.36 15.6 12.7 2.3 16.5 新高教 2001 HK 买入 4.8 7.2 49.4 986 0.38 0.48 9.9 7.9 2.0 22.8 新东方 EDU US 买入 161.9 202.0 24.8 27,340 3.50 5.23 48.6 32.8 8.2 20.6 好未来 TAL US 中性 71.2 70.0 -1.7 42,749 0.58 1.50 213.9 50.3 15.4 8.4 跟谁学 GSX US 中性 60.7 63.0 3.7 14,493 -2.41 0.11 n.a. n.m. n.a. -24.8 新东方在线 1797 HK 中性 31.0 28.0 -9.7 3,760 -0.94 -0.51 n.a. n.a. 11.7 -57.1 2020 年 12 月 8 日 (星期二) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：高教行业重点事件/政策一览；第一梯队公司因良好执行力和盈利增长而展现强劲股价表现 资料来源：公司资料、彭博、招商证券（香港） pOtQsMxOoPrRrOpMqPtPrQaQbP7NtRpPoMqQlOrQoMjMrRuMbRnPrQwMtRrMMYoMvN2020 年 12 月 8 日 (星期二) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图2：教培行业重点事件/政策一览；线下教培继续逐步复苏；线上教培因疫情期间强劲的招生增长而展现强劲股价表现，但由于增速可能趋缓以及市场营销费用的大幅增加而导致盈利不确定性增加. 资料来源：公司资料、彭博、招商证券（香港） 2020 年 12 月 8 日 (星期二) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 目录 重点图表.......................................................................................................................