汽车行业自动驾驶专题分析报告：自动驾驶先行者Waymo潜力几何，新星初现，商业化落地正当时

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 基于软件定义汽车共识总结了自动驾驶汽车行业发展趋势，分析了现有三种代表性发展路径 2. 结合行业规律与对 Waymo 已披露信息的理解，对 Waymo进行业务拆解，使用分部 P/S方法得出估值，为自动驾驶赛道其他公司估值提供参考 罗露 分析师 SAC 执业编号：S1130520020003 luolu＠gjzq.com.cn 新星初现，商业化落地正当时 ——自动驾驶先行者 Waymo 潜力几何 基本结论  软件定义汽车共识下，六大趋势驱动行业进步。软件成为汽车行业战略控制点，2030 年软件在乘用车的整车价值占比将达 30%。需求侧-对汽车认知从单一出行工具转变为生活第三空间，供给端-分布式架构造成大量算力浪费。供需双方叠加政策、技术因素推高 ADAS 渗透率，2030 年 Level 2 及以上级别车型占总体新车比例将达 90%；底层传统分布式电子电气架构向集中式转变，为软硬件开发、功能发布双解耦奠定基础，OTA 升级将成未来汽车功能数据更新最佳实践；传统车企重心向软件转移，多向合作以求优势互补+规模效应；变革、竞争格局生态化，以 Waymo 为代表的单车智能全线自研+完全无人驾驶、以百度为代表的车路协同+合作平台化、以特斯拉为代表的 Level up + 影子模式三大路径初见端倪，今后自动驾驶的竞争将是生态间的竞争。  传感-决策-执行三大环节全面布局，Waymo 技术及商业化进程持续领先。自动驾驶高技术壁垒导致马太效应明显，芯片巨头和 Tier 1 持续领先。Waymo 自动驾驶全产业链布局，传感层采用激光雷达主导方案，决策层与英特尔合作打造适用于所有路况的 Level 4 以上级别自动驾驶计算平台，执行层追求极致安全。自主研发单车智能全方位技术，在第五代 Waymo Driver 中已将成本降至 50%；虚实结合的路测方针助力测试数据全面领先，道路测试里程呈指数级增长，已于 2020 年 6 月突破 2500 万英里。随着对行业认知的深入，Waymo 不再仅仅采买车辆，而是增加了提供自动驾驶解决方案供应商的角色，对外态度从封闭到开放。自动驾驶出租、卡车货运、方案授权三大商业模式多点开花，十年内有望成为千亿收入公司。  采用分部 P/S 估值法，Waymo 当前估值超 2600 亿美元。由于 Waymo 现有的自动驾驶出租、自动驾驶出租广告、卡车货运、硬件销售四种业务之间商业模式差别较大，且形成收入后可持续性较强，采用分部 P/S 估值法较为合适。Waymo 自行运营自动驾驶出租车队，以里程计费 2030 年营收可超千亿美元；自动驾驶出租广告业务参考电梯电视屏幕，2030 年营收可超 300亿美元；卡车货运与整车厂合作经营，以成本倒推营收，2030 年营收为 30亿美元；硬件出售近期以机械式激光雷达为主，有望通过量产+技术进步快速降本。我们认为自动驾驶出租前景广阔，最终或将形成地区性寡头格局；在对类似公司进行估值时，应重点关注技术成熟度及数据透明度、车队规模等关键指标。 投资建议  全球自动驾驶产业处于高速成长期，产业链价值分布将从供应链到智能驾驶解决方案厂商、整车厂再到应用和服务市场依次转移，建议重点关注中科创达、禾赛科技、斯达半导、小鹏汽车、斑马网络等细分赛道优质公司。 风险提示  自动驾驶技术成熟度不及预期；商业化进程不及预期；配套政策不及预期。 2020 年 11 月 26 日 自动驾驶专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 创新技术与企业服务研究中心 用使司公限有理管资投道宏京北供仅告报此此报告仅供北京宏道投资管理有限公司使用自动驾驶专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、软件 定 义汽 车共 识 下， 六 大趋 势驱 动 行业 进 步 ...................................................................................................................... 5 1.1 趋势一：政策、技术驱动下，ADAS 渗透率快速提升 .................................... 5 1.2 趋势二：传统分布式电子电气架构向集中式转变 ........................................... 7 1.3 趋势三：软硬件解耦降低研发成本，构建汽车软件生态 ................................. 7 1.4 趋势四：OTA 升级将成为完全自动驾驶功能数据更新最佳实践 ...................... 8 1.5 趋势五：传统车企重心向软件转移，多向合作以求优势互补+规模效应 ........... 9 1.6 趋势六：格局生态化，三大路径初见端倪 ................................................... 10 二、自 动 驾 驶 产 业 链 分 为 三 大 环 节 ， 高 技 术 壁 垒 造 就 高 集 中 度 .................................................................................................................... 13 2.1 传感层：主要分为激光雷达和视觉主导两派，未来走向融合 ........................ 13 2.2 决策层：车规芯片护城河高，科技巨头纷纷入局 ......................................... 13 2.3 执行层：安全性要求高，线控转向成突破口................................................ 14 三、Waymo技术领先，商业化落地持续推进 ................................................... 14 3.1 全面自主研发大幅降本，建立产品及生态壁垒 ............................................ 14 3.2 虚实结合路测，助力测试数据全面领先 ...................................................... 15 3.3 从甲方到乙方，从封闭到开放 ................................................................... 16 3.4 运输服务、方案授权多点开花，十年内有望成为千亿收入公司 ..................... 17 3.5 首轮共获 30 亿美元外部融资，资本、业务双管齐下助力发展 ...................... 19 3.6 多重原因导致最新估值缩减，未来有望重回巅峰 ......