光学零组件行业：赛道升级（香港）

行业研究 上海申银万国证券研究所 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 简单金融 成就梦想2018 年 4 月 2 日声明：本报告中的所有市场数据均截止于 2018 年 3 月 21日。本报告为中文翻译缩略版，发布时间较英文版有所延迟，英文报告发布日期为2018 年 3 月 22 日。如有差异之处请参考英文原版。赛道升级光学零组件行业展望投资要点：超配 维持证券分析师 李欣伟 A0230518010004 BHK128 lixw@swsresearch.com 伴随强劲的光学组件需求增长，我们预计未来智能手机镜头仍然将维持增长。其主要的增长动能来源于出货量提升，双摄渗透率提升以及像素升级（需要更多镜片）。我们预计从 2018 年起 3D 感测镜头渗透率将会持续提升。在国内零组件厂商中，我们首选舜宇光学（2382:HK – 买入）及瑞声科技（2018:HK – 买入）。我们对光学行业维持超配评级。 双摄渗透率。智能手机中双摄设计将会越来越普遍。预计 2017 年双摄渗透率大约为17%。我们认为伴随中端手机逐步采用相关设计，未来双摄渗透率仍将不断提升。如今双摄模组已能实现 2 倍光学变焦。华为在今年上半年将发布的手机将会实现 3 倍光学变焦。 像素升级。共支架式摄像头设计使得成像效果有较大提升。未来手机厂商仍会持续提升像素。如今，我们看到多数手机采用 5P 设计，其像素能达到 1300 万。未来像素升级趋势仍将持续，例如采用 6P 甚至 7P 设计。仅国产手机像素升级将带来每月约 4000 万新增镜头需求。混合式镜头也是一大看点。 3D 探测模组渗透率。我们预计从 2018 年起，安卓阵营将跟随苹果（iPhone X）的设计，会逐步采用 3D 探测模组。考虑到较高的技术壁垒，短期内我们认为安卓阵营很难采用 3D 设计。但我们预计 2018 年安卓阵营将应用 3D 感应模组，2019 年将会大规模普及。考虑到与奥地利微电子的合作以及过去的研发优势，我们认为舜宇光学将在未来拿到最多的 3D 探测模组份额。我们预计 3D 探测模组成本可能和如今双摄成本一致。目前舜宇和奥地利微电子是唯一能给安卓阵营提供 3D 感应模组全套方案的供应商。 行业集中度提升。考虑到未来手机市场出货量提升，双摄渗透率提升，3D 探测模组应用及高像素需求，未来镜头增长可期。根据我们的预测，国内前四大手机厂商在 18 年整体出货量同比增速将低于 15%，而镜头产能消耗率仍然会同比增长约 49.7%。我们看到投资者担忧如今产能扩张会导致供需关系恶化及价格下滑，但我们预计未来镜头增长会使得各家厂商的产能利用率仍然维持高位。与此同时，某些厂商低毛利策略可能会抑制龙头公司毛利扩张。我们预计未来技术壁垒将持续提升，毛利收缩使得小厂商将逐步退出相关市场。我们预期行业集中度还将持续提升。 超配光学零组件股票。在港股市场，我们首选舜宇光学（2382:HK-买入），由于其光学收入占比最高。同时我们也推荐瑞声科技（2018:HK-买入），主要由于其技术优势以及苹果供应链地位。我们认为丘钛科技（1478:HK-未评级）的模组类业务也将受益于此轮光学升级。我们预计光学行业在未来会跑赢恒生中国企业指数。 Please refer to the last page for important disclosures Page 1 2018年4月2日 行业研究 赛道升级 伴随强劲的光学组件需求增长，我们预计未来智能手机镜头市场将持续增长，主要增长动能来源于手机出货量提升（尽管增速放缓），双摄渗透率提升以及像素升级（需要更多镜片）。苹果（AAPL:US）于 2017 年推出搭载深度感知 3D 探测模组的iPhone X。随着安卓手机厂商的跟进，我们预计从 2018 年起 3D 感测镜头渗透率将会持续提升。 我们将在本报告中分析未来镜头出货量增长的主要驱动力。 摄像头模组 即使在中国智能手机出货量增速放缓（IDC 估计 2017 年出货量同比增速从 2014 年的 27.8%降至 2.4%）的背景下，国内摄像头模组市场持续高速增长，我们将其归功于光学模组平均售价加速上扬，根据我们对舜宇光学摄像头模组的预测，其平均售价的同比增速从 2014 年的 9.3%升至 2017 年的 36.7%。 图 1：舜宇光学模组平均售价 图 2：智能手机出货量（亿台） 资料来源：舜宇光学，申万宏源研究 资料来源：IDC，申万宏源研究 国内厂商华为的中高端手机 P9 和 OPPO 的 R9 均主打强大的照相技术，P9 和 R9 上市后，这两家厂商的智能手机出货量大幅增长，表明在国内中端智能手机市场，卓越的照相功能具有举足轻重的地位。 图 3：华为 P9 海报 图 4：OPPO R9 宣传广告 资料来源：华为官网，申万宏源研究 资料来源：OPPO 官网，申万宏源研究 3035404550556020132014201520162017EPlease refer to the last page for important disclosures Page 2 2018年4月2日 行业研究 图 5：华为 P 系列销量 图 6：OPPO R 系列销量 资料来源：IDC，申万宏源研究 资料来源：IDC，申万宏源研究 由于高端摄像头组件需求旺盛，手机厂商的光学组件成本快速攀升，占总材料成本的比重增加。我们估计虽然摄像头模组成本仅占 iPhone 7 材料成本的 6.5%，该比例在 iPhone X 中升至 12.0%。近年来，苹果主要摄像头模组供应商之一 LG Innotek（011070:KS）的光学解决方案业务收入加速增长。 图 7：iPhone 7 摄像头成本占总材料成本的比重 图 8：iPhone X 摄像头成本占总材料成本的比重 资料来源：Techinsight，申万宏源研究 资料来源：Techinsight，申万宏源研究 图 9：LG Innotek 光学解决方案收入（万亿韩元） 资料来源：LG Innotek，申万宏源研究 02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,0001Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q17R7R9Please refer to the last page for important disclosures Page 3 2018年4月2日 行业研究 图 10：苹果手机摄像头像素，按机型分 (万像素) 5 5c 5s 6 6 plus 6s 6s plus SE 7 7 plus 8 8 plus X 发布时间 2012/09 2013/09 2013/09 2014/09 2014/09 2015/09 2015/09 2016/03 2016/09 2016/09 2017/09 2017/09 2017/09 前摄像头