中国运动服饰行业：增长的市场，增长更快的龙头企业（香港）

2020 年 11 月 30 日（星期一） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年11月30日“China Sportswear Sector - Market growing, Large players growing even faster”的中文摘要 1 中国运动服饰行业 增长的市场，增长更快的龙头企业 ■ 随着运动人数的不断增长，运动装正变成一种新的时尚。我们预计2021年行业将同比增长15%-20% ■ 我们预计市场头部公司将占据更大的市场份额；更多公司转向直营模式 ■ 首次覆盖，给予推荐评级。首选：安踏（2020 HK，目标价 131.1港元，买入）和特步（1368 HK，目标价4.0港元，买入） 首次覆盖中国运动服饰行业，给予推荐评级 我们预测，运动服饰市场在2020年因为新冠疫情同比轻微下跌5%后，将在2021年同比增长15%至20%。我们还预计行业将在未来5年实现14.6%的复合年增长率，到2025年增长至5,930亿元人民币，主要受消费者的替换需求推动：1）现有运动服饰消费者（贡献6.6个百分点）；以及2）预计2020年至2025年之间新增6,000万名运动服消费者（贡献8.0个百分点）。 新冠疫情对20年上半年利润率和库存水平的负面影响… 总体而言，行业收入在20年上半年同比轻微下降了1%至5%。由于各公司迅速转向电商销售，因此避免了更大的降幅。总体而言，利润率受到了收入下降和拨备增加的打击。 疫情的影响会持续到20年下半年和21年上半年 20年上半年销售缓慢导致系统库存积压，也因此导致20年下半年零售折扣较大，并因此影响分销商21年上半年的预订量。但我们不认为以上不利因素会持续至21年上半年之后。 转向直营（DTC）模式和电商将提高长期利润率 目前来看安踏和耐克在积极主动地采用“直面消费者/直营”（DTC）模式，我们认为这是行业的长期趋势。直营模式可以提高长期利润率，并更有利于统一开展电商模式。 估值 我们首次覆盖安踏（2020 HK），给予买入评级，目标价为131.1港元（23.0%上升空间）；特步（1368 HK），给予买入评级，目标价4.0港元（21.2%上升空间）；李宁的评级为中性，目标价46.7港元（8.6%上升空间）。我们基于各公司21财年预测每股收益给予1.74倍PEG（同类公司的历史平均值），从而得出目标价。用作交叉测试的折现自由现金流（DCF）分析也印证了我们估值的合理性。该行业年初至今已经上涨了41%（而恒生指数下跌了7%），行业目前估值相当于1年远期市盈率37.1倍及1.6倍PEG。由于行业稳固的基本面和宏观环境改善，以及业内公司的股价历来远高于1倍PEG，我们认为，市场龙头未来应该有重估的机会。 主要推动因素：2022年北京冬奥会的宣传推动销售 主要的下行风险：新冠病例反弹 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 注：股价基于2020年11月26日收盘价；PEG是基于每股收益复合年增长率并以19财年为基准，以消除20财年由于新冠疫情造成的低基数所带来的影响 黄建文 +852 3189 6357 王钿熠 +852 3189 6711 johnnywong@cmschina.com.hk bryanwang@cmschina.com.hk 推荐 恒生指数 26,819 国企指数 10,701 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.6 61.1 68.0 相对表现 (3.6) 46.4 68.4 -40%-20%0%20%40%60%80%MSCI中国可选消费恒生指数公司 股票代码 评级 股价 目标价 上升空间 市盈率 PEG (x) ROE (%) 20 财年 21 财年 22 财年 21 财年 22 财年 20 财年 21 财年 安踏 2020 HK 买入 106.6 131.1 23.0% 50.8x 32.8x 24.4x 1.8x 1.1x 22.4% 29.5% 特步 1368 HK 买入 3.3 4.0 21.2% 14.0x 8.9x 7.6x 5.2x 1.2x 7.0% 10.7% 李宁 2331 HK 中性 43.0 46.7 8.6% 58.1x 41.8x 29.1x 2.2x 1.1x 20.2% 24.1% 2020 年 11 月 30 日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 投资主题 新冠疫情对20年上半年的利润率和库存水平产生了负面影响 大型运动服饰品牌公司收入在20年上半年略有下降，同比降幅为1%至5%。由于它们迅速将销售转移到电商渠道，因此避免了更大的降幅。安踏的线上/线下收入同比增长62%/减少13%，李宁的线上/线下收入同比增长20%/减少8%。不过，总体而言，由于经营杠杆率降低、库存和坏账拨备增加，利润率依然受到挤压。 新冠疫情的影响可能持续到20年下半年和21年上半年 虽然新冠疫情相关问题的最坏情况已经过去，但我们预计20年下半年和21年上半年仍会受到负面影响。20年上半年的销售缓慢导致渠道库存积压，库存仍高于运动服饰品牌公司所能接受的水平，已导致（并将导致）更大的零售折扣以清理过剩库存，分销商可能会限制其21年上半年的预购订单。然而，除非新冠疫情在21财年重新出现，否则我们认为这些不利因素应该不会影响到21年上半年之后的业绩。 中国运动服饰产业将继续增长 尽管存在一些不利因素，但我们预测，运动服饰市场在2020年因为新冠疫情同比轻微下跌5%后，将在2021年同比增长15%至20%。我们还预计，到2025年的5年复合年增长率将为14.6%（已考虑到新冠疫情的情况而做出调整），增长至5,930亿元人民币，主要受消费者的替换需求推动：1）现有运动服消费者（贡献6.6个百分点）；以及2）预计2020年至2025年之间新增6,000万名运动服消费者（贡献8.0个百分点）。 运动服是最受消费者欢迎的选择 消费者调查显示，对于首选服饰不是运动服的消费者，运动服往往是他们率先会考虑的第二个选择。对我们来说，这证实了一个事实，即运动服正在扩大其使用场景的界限，以及运动服对于大众人群的吸引力。 “想要”而非“需要”推动运动服消费；注重功能和物有所值 调查对象给出购买新衣服的最普遍理由是“季节变化”，我们认为这代表消费者既想买也需要买。接下来的两个最常见的原因是“购物时喜欢这个产品”和“零售商的积极营销”，我们认为这两个原因的本质都是冲动消费。消费者在选择特定品牌或产品时，最主要的两个因素是“高功能性”和“性价比”。 我们预计大型运动服饰品牌将继续抢占市场份额 目前排名前5位的品牌（含子品牌）占整个市场73%。我们认为，中国消费者对高功能性和高性价比的要求日益提升，我们认为这将有利于大型品牌公司继续赢得市场份额。大型体育用品公司拥有强大的资产负债表，能够在维持合理价格的同时支持持续的研发。 我们预期随着时间的推移，分销模式会转向更“直面消费者（DTC）”的直营模式 我们相信中国会有更多的运动服饰品牌公司采用直营模式。从长远来看，直营不仅能提供更好的利润空间，更好地接触消费者，还能提供更有力的电