石油化工行业深度报告：涤纶聚酯行业有望长期好转，需求占比提升及龙头驱动格局向好

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 化工/ 化学纤维 2020 年 12 月 01 日 涤纶聚酯行业有望长期好转，需求占比提升及龙头驱动格局向好 看好 ——石油化工行业深度报告 证券分析师 谢建斌 A0230516050003 xiejb@swsresearch.com 研究支持 谢建斌 A0230516050003 xiejb@swsresearch.com 联系人 谢建斌 (8621)23297818×转 xiejb@swsresearch.com 本期投资提示：  涤纶在全球纤维应用比例长期提升，国内产能占全球主导。涤纶纤维是聚酯的一种，主要分为涤纶长丝和涤纶短纤，在全球纤维的使用占比一直提升，目前接近 55%的占比，而在十年前仅约 48%。其中涤纶长丝性能优良，广泛应用于家纺、服装等行业，需求稳定增长，近年来产量占化纤比重一直维持在 60%以上。中国的涤纶产业经过多年的发展，已经建立了完整的产业链；通过 PTA 的技术进步以及精细化管理能力，国内的涤纶成本遥遥领先，并在全球占据了约 70%的市场份额，也使得中国纺织服装产业链在全球保持竞争力。2017年起，国内涤纶龙头进入大炼化行业，同时涤纶、PTA 的行业集中度也在不断提升。  涤纶/聚酯行业龙头进入大炼化具有先天优势。PTA 的主要原料 PX 来自于炼厂催化重整装置，其也是炼厂主要的低成本氢气来源，同时是优化炼厂产品结构的重要装置。随着国内成品油生产能力过剩，炼厂降低成品油收率需要更多的氢气（如加氢裂化能力），加氢能力是炼厂提升化工品产出率、提高盈利能力的关键。如果催化重整的装置规模较小，则炼厂会产生较多的成品油，且催化重整装置出来氢气产量较少，炼厂加氢需求带来更高的制氢成本。涤纶行业龙头进入大炼化以满足自身产业链配套的需求，带动 PX 成本下降，内部平衡附加值更高的氢气资源，也有利于 PX-PTA-涤纶产业链的利润向后端转移。  PTA 行业供给曲线愈发陡峭，行业龙头获取超额利润。PTA 是市场化程度最高的石化大宗商品之一，目前国内有效产能约 5700 万吨/年（扣除常年不开车产能），占全球总产能的60%以上。2019 年国内 PTA 产量 4485 万吨，表观需求约 4512 万吨，占全球的市场份额约 66%。目前国内 PTA 行业已进入新一轮扩产周期，2020-2022 年新增供给在 1000万吨以上，供给增量主要来自涤纶/聚酯龙头。受益技术进步及龙头企业规模效应，行业最低加工成本有望降至 400 元/吨以内，PTA 生产成本曲线愈发陡峭化，预计 PTA 价格中枢将再有下行，行业龙头至少能维持 50-100 元/吨左右的超额利润。  行业龙头主导，长丝集中度提升、产能扩张有序，行业景气度有望长期反转。2020 年受疫情影响，长丝及下游纺织服装库存均达到历史高位，但最近终端需求有所改善，行业库存稳步下滑，国内涤纶长丝价格、价差迅速回升。长期来看，行业龙头主导涤纶聚酯行业逐步走向差别化竞争，主要体现在：1）配套提升行业壁垒、行业龙头包揽长丝扩产中最核心的卷绕头设备，产能增速平稳；2）向上游炼化行业扩张，PX-PTA 的产业链配套齐全，带动行业成本下降；3）行业集中度进一步提升，支撑聚酯端景气持续。  投资建议：我们预计 2021 年涤纶长丝需求恢复，带动涤纶聚酯产业链利润底部反转，长期看聚酯上游大规模扩产或导致原材料价格持续维持低位，终端聚酯存在一定议价能力，价格中枢下降空间不大，产业链利润有望后移。从涤纶长丝盈利能力底部反转，及竞争力、中长期成本受益、产能投放一体化的大炼化角度，重点推荐恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹。从原材料供给宽松增厚聚酯瓶片价差角度，重点推荐三房巷。  风险提示：海外疫情持续；原油价格大幅波动。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们预计 2021 年涤纶长丝需求恢复，带动聚酯产业链利润底部反转，长期看聚酯上游大规模扩产或导致原材料价格持续维持低位，终端聚酯存在一定议价能力，价格中枢下降空间不大，产业链利润有望后移。从涤纶长丝盈利能力底部反转，及竞争力、中长期成本受益、产能投放一体化的大炼化角度，重点推荐恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹。从原材料供给宽松增厚聚酯瓶片价差角度，重点推荐三房巷。 原因及逻辑 聚酯上游原材料 PX、PTA 均迎来扩产周期，以涤纶龙头主导的新型大炼化均扩张PX 产能，其中催化重整副产氢气用于大炼化加氢。而聚酯行业正逐步走向差异化竞争，龙头依托上游配套提升行业壁垒、包揽长丝扩产，后期产能增速平稳，行业集中度有望进一步提升，支撑聚酯端景气持续。临近终端消费市场也使得聚酯具有一定的议价能力，以及上游产能的快速扩充将反哺聚酯环节。目前终端需求逐步恢复，整个聚酯产业链的利润有望企稳回升，向下游移动的趋势能够得到延续。 有别于大众的认识 市场可能认为 PX-石脑油价差长期低位将迫使部分产能退出，以致行业供需重新达到平衡。 我们认为 PX 的生产单元催化重整也是炼厂主要的低成本氢气来源，同时也是优化炼厂产品结构的重要装置。随着国内成品油生产能力过剩，炼厂降低成品油收率需要更多的氢气（如加氢裂化能力），加氢能力是炼厂提升化工品产出率、提高自身盈利能力的关键因素。如果催化重整的装置规模较小，则炼厂会产生较多的成品油，且催化重整装置出来氢气产量较少，炼厂加氢需求带来更高的制氢成本。目前新建或转型炼厂均尽可能提升催化重整能力，带动国内 PX 产能快速提升。由于现代炼厂中重整装置副产氢气价值更高，导致 PX 产能退出较为困难，供给宽松下 PX-石脑油环节或长期处于微利或亏损状态。 除新建炼厂外，燃料型炼厂转型也将是 PX 产能的重要增量。由于当前成品油供给过剩，燃油型炼厂盈利能力式微，燃料型炼厂增加自身加氢能力、提升化工品产出率成为重要的发展方向之一。 qNrNoMxPvNbRdN6MtRrRtRoOkPoPnPlOrRtR7NpNtQMYoOpMvPoMnR3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1. 涤纶行业演变，需求占比提升及产业链格局向好 ............... 6 1.1 纤维消费长期趋势，涤纶长丝占比仍将继续提升 .................................6 1.2 聚酯原料成本优势明显，性能改善，下游应用不断扩张 .....................8 1.3 涤纶产业链格局演变，国内竞争力优势持续增强 .............................. 11 2. 聚酯龙头进入大炼化行业具有先天优势 ........................... 12 2.1 传统型炼厂面临成品油需求下降的考