科技行业前瞻研究系列报告85：北美科技巨头反垄断应对思考

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 北美科技巨头反垄断应对思考 前瞻研究系列报告 85｜2020.12.1 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻分析师 S1010517080001 当前全球范围内针对平台型科技巨头的反垄断监管持续趋严，亦引致市场的明显担忧。科技巨头诸多业务具有天然的规模效应，边际成本较低，业务增长天花板亦显著高于传统行业企业，同时目前欧美反垄断立法，亦更多关注垄断带来的不公平竞争，而非垄断本身。科技巨头借助垄断优势形成的非公平定价、用户数据使用、捆绑销售、业务排斥等潜在问题仍需关注，同时科技巨头亦在通过主动创新、开放透明等方式积极应对政府监管。整体而言，监管并不足以影响科技巨头长周期的垄断优势，但亦会推动科技行业创新的加速，以及新的投资机会的孕育。 ▍报告缘起：全球针对平台性企业反垄断监管持续趋严。2020 年 10 月，美国众议院正式认定亚马逊、脸书、苹果和谷歌四大科技公司存在反垄断行为，并建议采取拆分、限制并购、禁止妨碍竞争的交易行为等措施。11 月，国家市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，将《反垄断法》的基本制度、规制原则和分析框架适用于互联网平台。在本篇报告中，我们将尝试分析美国反垄断立法原则、法律体系，以及具体的演进路径等，并借助典型的案例分析，探讨美股科技巨头在面对反垄断诉讼时具体的应对策略，以及对自身业务运营、财务表现等层面的可能影响，以期给市场提供一定启示和借鉴意义。 ▍美国市场：反垄断立法聚焦竞争手段的公平性，而非垄断本身。美国市场经过百余年的反垄断发展，其司法实践以及规范基本成熟，参考其法律核心要义，其核心立法精神并非遏制由规模效应、网络效应带来的市场份额集中（除部分公共领域外），法律主要聚焦在竞争手段的公平性层面，在核心的三大法律中，由垄断所带来的价格歧视、捆绑销售、恶意并购、业务排斥是最为主要的监管领域。在科技行业中，非公平定价、软硬件捆绑销售、专利排斥、数据隐私等是主要反垄断领域。回顾北美科技巨头过去五年遭遇的反垄断调查，主要焦点集中在用户数据、广告投放以及内容服务平台的垄断及隐私政策领域。 ▍科技巨头应对：诉讼流程冗长，多以和解形式结束。对科技巨头而言，虽然面临极大的反垄断甚至拆分压力，但通过长期诉讼、与监管机构的积极沟通以及产品、隐私政策的优化，多数情况下以和解、罚款等形式化解了反垄断带来的分拆可能。以 IBM、微软、谷歌为代表，其核心应对策略包括：1）采用诉讼方式，通过长周期的调查等待市场环境的变化；2）产品运营策略变化，解除捆绑销售、价格歧视等运营模式，并在产品层面做出调整；3）释放技术专利及服务，通过调整兼容性、开源等模式解除专利等带来的排他性手段；4）以罚款形式进行和解，其中微软在 1997 年的调查中缴纳 8.6 亿欧元，谷歌过去十年的三次反垄断调查中合计缴纳 93 亿美元罚款。 ▍后续展望：反垄断加速市场开放与创新。目前全球一线科技巨头所从事的诸多业务本身具有非常明显的规模效应和先发优势，但垄断在规模效应等作用下将提升社会效率，因此在美国反垄断法律体系中，立法原则亦主张通过市场竞争，以及技术创新打破垄断。从美股科技巨头及近年来监管部门诉讼的领域来看，产品定价、捆绑销售、业务合作排斥、个人用户数据使用等层面仍可能面临持 前瞻研究系列报告 85｜2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 续的监管风险，科技巨头主动通过解除捆绑销售、开放接口、规范用户数据隐私保护等方式积极应对，短期亦对其运营费用带来一定影响。但监管本身并未对巨头的既有市场地位造成实质性的影响，同时在长周期的监管过程中，科技巨头亦变得更加开放、积极创新，并相应带动科技产业整体的快速发展。 ▍风险因素：反垄断及其他监管政策趋严的风险；产品及业务变动导致经营效率下降的风险；部分收购活动无法获得监管通过的风险；极端情况下反垄断导致公司分拆的风险。 ▍投资策略：科技巨头诸多业务具有天然的规模效应，边际成本较低，业务增长天花板亦显著高于传统行业企业，当前亦无证据显示科技巨头业务垄断和社会无效率明显相关。目前欧美反垄断立法，更多关注垄断带来的不公平竞争，并主张通过自由竞争、技术创新等市场化手段打破垄断问题，本身具有合理意义。当前潜在监管问题点包括：科技巨头借助垄断优势形成的非公平定价、用户数据使用、捆绑销售、业务排斥等，同时科技巨头亦通过主动创新、开放透明等方式积极应对监管。我们判断，监管并不足以影响科技巨头长周期的领先优势，但亦会推动科技行业创新的加速，以及新的投资机会的孕育。 科技巨头盈利预测表（亿美元） 公司 市值 净利润（Non-GAAP） PE 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 苹果* 19,822 553 539 612 626 36 37 32 32 微软 16,272 395 429 487 560 41 38 33 29 亚马逊 16,033 116 103 278 384 138 156 58 42 谷歌* 12,088 360 284 372 430 34 43 33 28 Facebook 7,913 185 220 280 336 43 36 28 24 资料来源：彭博，中信证券研究部预测 注：苹果公司、谷歌为彭博一致预期，其余为中信证券研究部预测 收盘价为 11 月 27 日 mRnRsQzRyQ8OcM7NtRoOpNrRiNnMsQkPoOqRbRmNqPNZoPrMwMtPqN 前瞻研究系列报告 85｜2020.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 报告缘起：针对平台性企业反垄断监管持续趋严 .............................................................. 1 美国反垄断：立法聚焦竞争公平，而非垄断本身 .............................................................. 2 典型实例分析：诉讼流程冗长，多以和解形式结束 .......................................................... 6 IBM：硬件垄断，最终解除捆绑销售，放开标准与服务 .................................................... 6 微软：操作系统与其他软件捆绑招致反垄断调查 .............................................................. 7 谷歌：反垄断之争延续十年............................................................................................... 9 后续展望：反垄断加速市场开放与创新 ..........