金融供给侧慢牛系列报告（二十四）：ROIC如何臻选“顺周期”？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2020 年 11 月 26 日 证券研究报告 [Table_Title] ROIC 如何臻选“顺周期”？ ——金融供给侧慢牛系列报告（二十四） [Table_Summary] 报告摘要： 备注：ROIC 及 WACC 的算法及口径详见报告附录。  ROIC 为何受到青睐？（1）2018 年以来 A 股上市公司的 ROE 显著回落但 ROIC 却震荡上行。（2）03 年以来的经验数据显示：杠杆率回落+非经常性损益扩张+资产（商誉）减值损失抬升，是造成 ROIC 扩张但ROE 回落的主要原因。（3）A 股投资者对 ROIC 的关注度越来越高：16 年以来，分析师重点跟踪公司的 ROIC 中位数持续高位抬升（而 A股整体的 ROIC 中位数则边际下行），同时，高 ROIC 的个股获得超额收益的概率也相对更大。  ROIC-WACC 持续改善意味着什么？（1）供给侧改革优化企业的价值创造能力（ROIC-WACC）：16 年实体供给侧改革之后，A 股剔除金融的 ROIC 持续改善；19 年金融供给侧改革之后，A 股剔除金融的 WACC高位回落。（2）三季报企业的营运效能（ROIC）回升，综合融资成本（WACC）基本持平，价值创造能力（ROIC-WACC）继续改善。我们判断企业的价值创造能力（ROIC-WACC）仍处上行期：A 股利润率还将继续扩张、周转率也会底部弱回升，企业的营运效能（ROIC）将继续改善；另一方面，“降低实体经济融资成本”主线将约束债务融资成本上行，而注册制改革深化则会继续降低股权融资成本，优化企业的价值创造能力（ROIC-WACC）。（3）经验数据显示：A 股剔除金融的 ROIC-WACC 和宏观经济周期高度相关，也和 A 股市场中期走势有很强的一致性，当前企业的价值创造能力（ROIC-WACC）仍处于上行周期，将支撑 A 股“金融供给侧慢牛”行情延续。  ROIC 如何臻选“顺周期”？（1）21 年顺周期板块将持续获得“相对业绩增速差”优势，其中，可选消费的“相对业绩增速差”优势将超越中游制造。我们判断：21 年 A 股估值大概率将转为收缩，主要由盈利上行支撑。当前，具备“相对业绩增速差”优势的顺周期（中游制造/可选消费）有望继续成为市场关注的焦点。（2）可选消费：去杠杆拖累 ROE回落，但价值创造能力（ROIC-WACC）持续改善，属于盈利能力潜在改善的“隐形王者”。建议关注潜在加杠杆驱动盈利能力进一步上台阶的汽车零部件、白色家电、轻工制造等领域。（3）中游制造：ROIC-WACC持续改善，ROE 边际回升，有息负债率处于历史底部，盈利能力改善“蓄势待飞”。建议关注潜在加杠杆驱动盈利能力进一步上台阶的建材（玻璃）、机械设备（专用设备/运输设备）、电气设备（风电/光伏）。  核心假设风险。海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币退出超预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。 图：A 股剔除金融的 ROE 显著回落，但 ROIC 却在逆势改善 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-38003558 caoliulong@gf.com.cn 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： “十四五”展望：新变局、新突破、新线索:金融供给侧慢牛系列报告（二十三） 2020-10-29 “其利断金”：增强型金融供给侧慢牛指数:——金融供给侧慢牛系列报告（二十二） 2020-09-16 内循环骑牛：如何指导投资？:——金融供给侧慢牛系列报告（二十一） 2020-08-02 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、ROIC 为何受到青睐？ ................................................................................................. 5 （一）ROIC 不受财务杠杆、非经常性损益和商誉减值的扰动 .................................. 5 （二）分析师重点跟踪公司大多具备高 ROIC 的优势 ................................................ 7 （三）高 ROIC 公司较大概率能够获得超额收益 ....................................................... 8 二、ROIC-WACC 持续改善意味着什么？.......................................................................... 9 （一）金融供给侧改革后，A 股的价值创造能力持续优化 ......................................... 9 （二）预计 ROIC-WACC 还将继续改善 .................................................................. 10 （三）ROIC-WACC 仍处上行周期，支撑“金融供给侧慢牛”延续 ....................... 12 三、ROIC 如何臻选“顺周期”？ .................................................................................... 13 （一）21 年顺周期行业将持续获得“相对业绩增速差”的优势 .............................. 13 （二）可选消费：关注潜在加杠杆驱动盈利能力进一步上台阶的汽车零部件、白色家电、轻工制造 ........................................................................................................ 13 （三）中游制造：关注潜在加杠杆驱动盈利能力进一步上台阶的建材（玻璃）、机械设备（专用设备/运输设备）、电气设备（风电/光伏） ............................................. 17 四、风险提示 ........