宏观点评：史上最晚的央行三季度货币政策报告，有8大信号

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2020 年 11 月 27 日 宏观点评 史上最晚的央行三季度货币政策报告，有 8 大信号 事件：本周四（2020 年 11 月 26 日），我国央行发布《2020 年第 3 季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了 2020 年第三季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了四季度中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了 4 个专栏，分别为：专栏 1《正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系》；专栏 2《直达实体经济的货币政策工具落地见效》；专栏 3《走向更加市场化的人民币汇率形成机制》；专栏 4《我国宏观政策有力支持经济复苏》。 核心结论：应是受近期债券违约事件的影响，本次《报告》是央行历史上最晚公布的一次（2001 年首次公布以来，都在 11 月中旬前；此前最晚是 2017 年 11 月 17 日）。总体看，本次《报告》的重点变化，包括重提“把好货币供给总闸门”、货币供应与反应潜在产出的名义 GDP 相匹配、突出稳杠杆、首提“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”、坚持“房住不炒”等，均延续的是 10 月 21 日易纲行长金融街论坛讲话、10 月 29日五中全会公报和 11 月 3 日“十四五”规划建议稿、11 月 21 日金融委维护债券市场稳定的会议等说法。具体看，本次《报告》共释放了 8 大信号： 信号 1：央行认为全球经济总体延续复苏但仍脆弱，指出疫情持续时间可能超预期，更担心财政可持续性，并首提“全球金融市场表现与经济基本面脱节，全球股市未来存在回调风险”；央行对中国经济较为乐观，认为增长好于预期，全年大概率正增。 信号 2：央行认为物价涨幅总体延续下行走势、不存在长期通胀或通缩的基础，未来需观察疫情、基数和春节错位等对 CPI 的扰动；维持我们此前判断，CPI 将趋落但核心 CPI 趋升，PPI 将趋升并有望明年 Q1 转正，中性假设下 2021 年难以显著通胀。 信号 3：央行重提“把好货币供给总闸门”，货币政策更注重灵活适度、精准导向，“搞好跨周期政策设计”，强调尽可能长时间实施正常货币政策，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。维持我们此前判断，我国货币政策已正式转为稳健中性，当前继续宽松和过快收紧的基础都不具备，短期内将既结构性紧又结构性松。具体看，“尽可能长时间实施正常货币政策”应是指疫情期间超常规货币工具的退出，而非转向全面收紧和加准加息。操作上，央行将继续精准滴灌，既要防止资金流入房地产和空转，稳定宏观杠杆率，避免货币超发叠加直达实体程度更强引发的通胀，又要加大对制造业、中小微企业、绿色、科技、新经济等领域的支持，提示关注本次提出的“促进货币政策与财政、就业、产业、投资、消费、环保、区域等政策目标优化、分工合理、高效协同”。 信号 4：央行继续强调“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行；增强贷款内外部定价与 LPR 的联动性，用改革的办法促进融资成本进一步下行”；我们提示关注均衡利率、贷款加权利率、DR007 等市场利率所暗示的货币政策调整空间。 信号 5：央行强调“货币供应与反应潜在产出的名义 GDP 相匹配”（多了“反应潜在产出”），并指出 M2 增长与央行资产负债表规模、基础货币之间并无固定关联；维持我们此前判断，近期可能迎来信用拐点，预计 2021 年信贷、社融、M2 增速将较 2020 年回落至少 1-2 个百分点，2021 年信用环境将有所收紧。 信号 6：央行更突出稳杠杆和防风险，我们预计 2021 年有可能再度成为监管大年。《报告》首提“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系”，强调“稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”，应是针对近期债券违约事件，旨在健全风险预警体系，避免发生系统性风险。此外，《报告》多次提及稳杠杆，我们认为，随着疫后经济好转，央行将更关注宏观杠杆率的稳定，对应2021 年货币、财政均将边际收紧，政策也会更加注重稳增长和防风险的平衡，再考虑到资管新规明年到期，我们预计金融监管很可能成为 2021 年的政策主线之一。 信号 7：央行继续强调坚持“房住不炒”，我们提示房地产景气度可能趋于回落。 信号 8：央行撰写专栏《走向更加市场化的人民币汇率形成机制》，强调坚持市场化方向、增强汇率弹性、注重预期引导；我们认为人民币仍具备升值动能，2021 年人民币兑美元汇率有望回到中美贸易摩擦之前的水平。 风险提示：政策力度不及预期；疫情超预期演化；中美冲突超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 何宁 执业证书编号：S0680520070002 邮箱：hening@gszq.com 相关研究 1、《宏观定期：高频与政策半月观—RCEP 签署，严罚“逃废债”，关注价格普涨的行业信号》2020-11-22 2、《宏观点评：信用已宽数月，有何特点？明年呢？——兼评 10 月金融数据》2020-11-12 3、《不会显著通胀是明年基准情形，关注三大变数——兼评 10 月物价》2020-11-11 4、《如何理解央行重提“货币供应总闸门”？》2020-10-23 5、《上半年货币政策和财政政策执行报告的 8 大信号》2020-08-07 6、《易纲行长讲话怎么看？金融如何让利 1.5 万亿？》2020-06-19 7、 《央行一季度货币政策报告的 7 大信号》2020-05-10 2020 年 11 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 信号 1：央行认为全球经济总体延续复苏，但仍面临不确定性，关注疫情持续时间超预期、财政和金融风险等问题；中国经济增长好于预期，全年大概率正增，仍需关注极度宽松货币政策溢出效应、不良贷款上升压力等风险 ....................... 3 信号 2：央行认为物价涨幅总体延续下行走势，未来需观察疫情、基数和春节错位等对 CPI 的扰动；我们认为 CPI 将趋势性回落，PPI 趋于回升，中性假设下 2021 年难以发生显著通胀 .................................................................................. 5 信号 3：央行重提“把好货币供给总闸门”，货币政策更注重灵活适度、精准导向，“搞好跨周期政策设计”，强调尽可能长时间实施正常货币政策。我们认为货币政策将较长时间保持稳健中性，既结构性紧又结构性松..................................... 6 信号 4：央行继续强调“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”，我们提示关注均衡利率、贷款