固定收益点评：校企紫光违约有何影响？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 [Table_Page] 固定收益|点评报告 2020 年 11 月 19 日 证券研究报告 [Table_Title] 固定收益点评 校企紫光违约有何影响？ [Table_Summary] 报告摘要：  据中诚信公告，“17 紫光集团 PPN005”应于 2020 年 11 月 15 日兑付（顺延至 11 月 16 日），截至 2020 年 11 月 16 日终，公司未能与投资者达成展期协议，同时未提供“17 紫光集团 PPN005”足额偿付本息的相关证明。自 2019 年 12 月以来，债券频繁被抛售甚至砸盘，估值偏高。截至 2020 年 11 月 16 日，紫光集团境内未偿债券共 13 只，债券余额合计 187.46 亿元，到期及回售压力集中在 2021 年，2021 年到期及回售规模为 143.96 亿元。  紫光集团是清华系核心企业，控股股东是清华控股（持股 51%），实际控制人是教育部。公司主营 IT 及相关设备制造及服务、电子元器件及设备制造、能源环境和教育培训服务四大业务板块，旗下子公司在芯片和云网业务细分领域具有较强竞争力。其中，紫光展锐是全球第三、国内第一的手机芯片设计厂商，紫光国微是国内最大的集成电路设计上市公司之一，新华三在国内企业级市场 IT 服务占有率较高。  紫光集团违约的主要原因在于母公司融资为高溢价并购输血，且过度依赖债券融资。紫光集团扩张依靠持续的并购和业务整合，且并购成本较高。2016 年以来，紫光集团的商誉急剧攀升，2019 年末商誉为 539亿元，占净资产比重达68%。母公司大规模融资为并购输血，2019 年末有息债务为 730 亿元，是 2015 年末的 4.24 倍。由于高科技产业具有高风险高收益的特征，并购资金来源更适合采取股权融资方式，而非债权融资模式。虽然紫光集团并购的一些企业在细分领域的竞争力较强，但由于并购成本较高，盈利在短期内无法覆盖债务到期压力。  此外，母公司债券融资比例过高也埋下了隐患，2015-2019 年，母公司境内债融资占比均超过 60%。债券到期是刚性兑付，借新还旧取决于新债发行，而债券发行受市场环境影响较大。紫光集团在 2019 年 1季度发行了 2 只境内债之后，再无新债发行。2020 年以来债券价格明显下跌也导致债券滚续难上加难，最终资金链断裂导致违约。  紫光集团作为清华系核心企业，其债券违约可能在短期内对发债子公司以及清华系企业的债券产生影响。我们对清华控股合并报表内的发债主体、参股的发债主体的存量境内债和美元债进行梳理。从紫光系以及清华系架构来看，部分子公司盈利能力较强，自身具备融资能力。对于自身盈利较强、存量债规模不大的发债主体，紫光违约的情绪冲击可能在较短时间内平复；而对于盈利较弱、再融资受阻的主体，紫光违约的影响可能较大且时间较长。  风险提示。信用风险超预期。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 021-38003556 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 姜丹 SAC 执证号：S0260520030001 021-38003555 jiangdan@gf.com.cn 请注意，姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 固定收益点评:负重前行的永煤，为何在此时“躺倒”？ 2020-11-11 固定收益点评:华晨汽车债券后续可能如何处置？ 2020-10-23 固定收益点评:“三道红线”和 1300 亿回购两难，恒大短期压力有多大？ 2020-09-29 [Table_Contacts] 联系人： 黄佳苗 021-38003550 huangjiamiao@gf.com.cn p1434112 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 目录索引 一、紫光集团违约 ............................................................................................................... 4 二、紫光集团缘何违约：母公司融资为高溢价并购输血，且过度依赖债券融资 ................ 5 （一）控股型企业，子公司在芯片和云网领域有竞争力 ............................................ 5 （二）高溢价并购，母公司承担融资角色，过度依赖债券融资 ................................. 8 三、紫光集团违约有何影响 .............................................................................................. 10 四、风险提示 .................................................................................................................... 11 p2 rMrNsQxPuM7NaOaQsQoOsQnNeRnMrQeRpOxO7NmNoQxNnRoPuOoOtQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 图表索引 图 1：“19 紫光 02”行权收益率走势（bp） ............................................................. 4 图 2：截至 2020 年 11 月 16 日，紫光集团境内债到期分布（亿元） .................... 5 图 3：紫光集团及重要子公司股权结构图 ............................................................... 6 图 4：2016 年以来，紫光集团归母所有者权益占比持续下降（%） ...................... 7 图 5：紫光集团的商誉明显攀升（亿元） ............................................................... 8 表 1：截至 2020 年 11 月 16 日，紫光集团、紫光国微和紫光通信境内存量债情况（亿元，%）.......................................