非银行金融行业2021年投资策略：选择适应数字时代的“超级平台+稀缺供给”

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 选择适应数字时代的“超级平台+稀缺供给” 非银行金融行业 2021 年投资策略｜2020.11.16 中信证券研究部 邵子钦 首席非银分析师 S1010513110004 童成墩 非银分析师 S1010513110006 田良 非银分析师 S1010513110005 薛姣 非银分析师 S1010518110002 陆昊 非银分析师 S1010519070001 非银行金融行业 2021 年投资策略｜2020.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 核心观点 在线上化-数字化-智能化的技术迭代过程中，资本和牌照不再稀缺，服务效能正在构筑商业壁垒。得用户者得天下，以用户为中心重新组织金融资源、构建金融生态、重塑商业伦理正当其时。建议选择受益于数字时代的“超级平台”—香港交易所，以及受数字化影响较小或积极拥抱数字化的“稀缺供给”—友邦保险、中国财险、中银航空租赁。 ▍ 在线上化-数字化-智能化的技术迭代过程中，在资管新规和公募投顾牌照等政策加持下，金融行业正在以用户为中心重新组织资源。金融生态和商业伦理正在发生根本性变化：①平台公司以用户为中心跨牌照整合资源。得用户者得天下，按照“用户触达-用户洞察-数据积累-智能服务”的逻辑进行迭代和递进。②金融科技正在深入金融核心——信用和信任。其中，信用体系是信贷的核心，信任关系是理财和保险的基石。金融科技正在与金融机构一道助力重塑信用体系和重建信任关系。 ▍ 传统金融机构在用户触达、产品定价、技术基础上都面临严峻挑战。线上打线下、高频打低频是日益强化的趋势。生态平台作为全场景的高频海量用户入口，叠加高效运营的智能化服务体系，对传统金融机构构成冲击。①用户首选第三方移动支付，提高了传统机构用户触达难度。②线上产品透明度提高，对线下产品定价构成压力，同时提高了线下展业的难度。③由于技术基因和发展逻辑不同，导致传统公司与科技公司的创新差距越拉越大。 ▍ 金融科技：严监管常态化，进入新一轮模式调整周期。①移动支付市场格局稳固，未来重点是用户深度运营，下沉市场和细分年龄层仍有增量心智争夺空间。②消费信贷：11月 2 日网络小贷新规征求意见稿发布，预计在功能监管框架下，行业将再次进入模式调整周期。③财富管理：基金投顾牌照发放，使建立真正买方投顾商业模式成为可能，但仍处于探索期。④保险：健康险是核心增长动力，互助计划预计将被纳入监管。 ▍ 保险：高端市场是传统公司的新机遇。目前市场有两方面的担心：①中长期利率下行压力。②线上化和金融开放加大保险行业竞争压力。我们认为，高端市场是传统公司的新机遇。围绕高净值人群的健康、养老、财富保值和传承需求，市场空间巨大，保守假设下预计 2023 年高净值人群新增保险资产 2.8 万亿元，高端代理人 MDRT 存在翻倍空间。高端市场不仅可以帮助保险公司调整利润结构，而且可以从以利差为主转向以死差和服务收入为主，对冲利率下行的负面影响。 ▍ 证券：建设国际一流投行恰逢其时。在新旧动能转换的关键时期，国家需要资本市场解决问题。一方面，市场化、法制化基本制度环境正在改变，另一方面，加速开放促成价值投资理念和提升公司治理水平。同时，上市公司产业结构加速向新经济转型，投资者结构加速向机构化转型。建设国际一流投行的条件逐步成熟，发展路径包括：①推动市场化并购重组；②商业模式转型；③业务、产品、科技、管理全面创新；④融入全球协作，参与全球竞争。 ▍ 租赁：长期格局优化，若有效疫苗等实控措施落地，将迎来盈利与估值双升。全球范围看，除中国市场外，全球国内线客运需求回暖低于预期，国际客运基本停滞，预计全年RPK 下降 66%。减值压力是中短期压制估值的主要因素，但若有效疫苗研发成功，则客运需求较预期提前恢复概率增加。建议从资金实力、客户基础、产业经验、机队状况角度，左侧布局风格稳健的龙头公司。 ▍ 风险因素：长端利率持续下行，车险市场竞争加剧，股债市场大幅下跌，资本市场改革低于预期，融资类资产质量低于预期，疫苗研发进度低于预期，飞机价值波动高于预期，金融监管和反垄断趋严程度超预期，宏观经济周期下行。 rMtPtRuMyQ8O8Q9PtRpPmOrRkPmNnMiNoPpR7NmNrPNZnRrPxNnNrM 非银行金融行业 2021 年投资策略｜2020.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍选择适应数字化时代的“超级平台+稀缺供给”。建议战略性配置超级平台香港交易所，受数字化时代背景影响相对较小、受益于中国高端市场发展潜力并处于扩张周期的友邦保险，处于估值底部且龙头地位稳固的中国财险，以及受益于海外疫情好转的中银航空租赁。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 代码 公司 股价 BVPS PB 评级 19 20E 21E 22E 19 20E 21E 22E 01299.HK 友邦保险 80.5* 4.8** 4.9** 5.3** 5.8** 2.16 2.10 1.95 1.79 买入 601318.SH 中国平安 81.3 36.8 42.2 48.2 55.0 2.21 1.93 1.69 1.48 增持 02328.HK 中国财险 5.8* 7.6 8.1 8.9 9.8 0.65 0.61 0.55 0.50 买入 601688.SH 华泰证券 19.2 13.5 14.6 16.1 17.7 1.42 1.32 1.20 1.09 增持 03908.HK 中金公司 19.0* 10.0 13.7 15.3 17.1 1.90 1.38 1.24 1.11 增持 02588.HK 中银航空租赁 53.5* 6.6** 7.1** 8.0** 8.9** 1.05 0.97 0.87 0.78 买入 00388.HK 香港交易所 381.0* 35.0* 38.5* 41.6* 44.7* 10.88 9.89 9.16 8.53 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 11 月 6 日收盘价，*为港元，**为美元，美元/港币汇率按 7.75 计算，港币/人民币汇率按 0.86 计算 非银行金融行业 2021 年投资策略｜2020.11.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 选择适应数字时代的“超级平台+稀缺供给” ................................................................... 1 金融牌照壁垒客观上正在被打破 ....................................................................................... 1 传统金融机构在用户触达、产品定价、技术基础上都面临严峻挑战 ................................. 2 选择适应数字化时代的“超级平台+稀缺供给” ................................................