宏观研究：A股15年，风格轮动回顾

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  周期股走势主要取决于经济好坏 当经济走强时，周期股通常上涨，当经济走弱时，周期股通常下跌。在2008年之前，由于我国处于工业化时代，周期股表现较为亮眼。但随着我国从工业化转向信息化、从投资驱动型转向消费驱动型、从第二产业主导转向第三产业主导，周期股表现逊色于其他板块，更多存在结构性机会。  消费股，投资价值高，趋势长牛 消费股具有较高投资价值。无论经济好坏，其表现都较为亮眼。行情好的时候消费股涨势不输给成长股，行情不好的时候消费股也因为避险属性最为抗跌。长期来看消费股收益远高于其他板块，且具有波动小的特性，长期投资价值较高。总体来看，消费股的相对收益率与周期股成反比，这是因为我国经济发展模式逐渐从投资驱动转向消费驱动，近几年来看，代表传统行业的周期股呈现出业绩熊的特征，代表消费行业的消费股则呈现业绩牛的特征。当风险偏好大幅回落或流动性收紧的时候可能会对消费股有一定冲击，使其走势较为疲软。  金融股走势取决于货币政策 由于中国银行业兼具商业属性和政治属性，因此以银行为代表的金融股走势不仅取决于经济形势，也取决于政策方向。当经济处于过热阶段时，央行往往会上调银根以收缩需求，银行可以享受较高的净息差，且信贷增速较高，金融股表现往往较好，典型的比如 2006 年-2007 年和 2016 年-2017 年。当经济处于萧条阶段和复苏阶段时，由于此阶段货币政策通常较为宽松，金融企业往往要承担一定让利属性，金融股走势往往较差，典型的比如 2009 年-2010 年，以及 2020 年。当经济处于衰退阶段时，此阶段虽然经济低迷，但由于货币政策不搞强刺激，银行不用承担让利任务，此阶段金融股走势较好。  成长股走势取决于估值 成长股往往短期盈利较弱，但由于前景较好所以未来可能会有较高的盈利能力，由于远期收益要考虑折现，因此对成长股来说估值非常重要。估值通常取决于无风险收益率和风险偏好，比如 2014 年-2015 年的大牛市是因为无风险收益率大幅下行叠加风险偏好抬升带来的。近几年来看，中美关系和疫情对风险偏好有较大影响，中美关系缓和的时候，由于风险偏好修复成长股表现通常较好；中美关系恶化的时候成长股通常表现较差。总体来看，成长股相对收益率和金融股呈反比，一部分原因是金融股大多数具有估值低、盈利稳等价值股具有的特征，而价值股和成长股具有替代效应。当风险偏好抬升的时候，资金会从价值股流向成长股；风险偏好恶化的时候则从成长股流向价值股。另外，通胀上行或流动性收紧的时候成长股表现往往较差，主要是因为二者都会对估值造成较大冲击。  风险提示： 疫苗普及超预期、欧美经济封锁超预期、中美关系走势等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：顾洋恺 执业证号： S0100119110016 电话： 010-85127665 邮箱： guyangkai@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 A 股 15 年，风格轮动回顾 宏观专题报告 2020 年 11 月 17 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、2005-2007，工业化加速，金融、周期领涨 ............................................................................................................. 4 （一）宏观环境：经济好、流动性宽松、估值抬升 ............................................................................................................ 4 （二）板块表现：金融表现最好，成长表现最差 ................................................................................................................ 4 （三）行业表现：地产、金融、中上游周期、消费表现较好 ............................................................................................ 5 二、2008 年，全球金融危机，金融和周期领跌.............................................................................................................. 6 （一）宏观环境：经济差、流动性宽松、风险偏好回落 .................................................................................................... 6 （二）板块表现：金融和周期板块跌幅最多 ........................................................................................................................ 6 （三）行业表现：中上游周期、金融跌幅靠前，医药坚挺 ................................................................................................ 7 三、2009，四万亿，周期领涨 .......................................................................................................................................... 8 （一）宏观环境：经济走强，流动性宽松，风险偏好稳定 ................................................................................................ 8 （二）板块表现：周期板块涨势最好，金融上涨最少 ...............................................