2021年宏观利率展望：在短期逆风中迎接中期转机

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/年度策略 2020年11月15日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 SAC No. S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张亮 SAC No. S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597@htsc.com 王菀婷 SAC No. S0570520020001 研究员 021-38476079 wangwanting014808@htsc.com 1《固定收益研究: 票息为盾，精选为矛》2019.11 2《固定收益研究: 全局着眼，个券着力》2019.11 3《固定收益研究: 滞胀表象，枕戈待旦》2019.11 在短期逆风中迎接中期转机 2021 年宏观利率展望 2021 年利率债展望：在短期逆风中迎接中期转机 2020 年疫情是主线，经济从休克到修复、货币政策由松转中性、利率债供给是核心因素。2021 年，顺周期力量接棒推动经济修复是主背景，资金面“不缺不溢”，利率供求有所好转，债市在短期逆风中孕育中期转机。社融、经济、通胀数据等指向债市机会尚需等待，而经济见顶回落、信用收缩显现、美国大选后政策及外资力量等可能成为转机触发剂，等待存单“锚”切换到资金“锚”。2021 年债市表现可能重演 2019 年走势，波动空间有限，一季度末到二季度是转机敏感时点，全年十年期国债或在 3%-3.4%区间运行。 经济增长：顺周期力量接棒 2020 年疫情的休克效应导致世界经济陷入严重衰退，得益于疫情控制效率与逆周期政策有效对冲，中国仍将实现正增长。展望明年，经济继续修复的动能不弱，出口有望维持韧性、消费和制造业存在修复空间，同时逆周期政策也将有序退出，预计财政回归正常化、房地产去金融化一以贯之，经济主线向顺周期力量切换。明年 GDP 同比将在低基数上迎反弹，季调后环比或呈先强后弱态势，伴随经济修复，明年上半年也将进入温和再通胀阶段。而海外疫情发展与财政刺激、国内地产韧性与政策态度将是影响经济演绎路径的重要因素。 货币政策与流动性：“不缺不溢” 从“勇于担当”到“功成身退”，货币政策危机应对模式已结束。展望明年，经济延续修复、通胀温和抬升、人民币汇率升值的状态之下货币政策处于相对舒适区间。双支柱框架的强化使得单靠紧货币政策倒逼去杠杆的压力在降低。后疫时代政策退出是方向，但节奏相机抉择，加息和升准概率都不大，再贷款等逐步退出，降准替换 MLF 是中性政策。存单利率接近顶部，明年一二季度定价逻辑或将切换至回购利率。银行间流动性“不缺不溢”，关注信用分层，实体流动性受制于信用扩张放缓，股市则需关注宏观流动性及解禁压力。 供求分析：边际改善 供给方面，财政政策正常化，预计明年赤字率回归 3.0%，特别国债和地方专项债也可能缩量，预计明年政府债券净供给规模下降至 6.61 万亿，结构上超长期限地方债供给规模将下降。需求方面，大行资产扩张预计仍不弱，中小行有缩表压力；外资对中国债券仍有增持空间；保险机构保费增长将修复，“开门红”对超长利率债有较好需求；理财是最大的不稳定因素，一是面临资管新规整改压力，二是现金管理类理财管理办法出台制约中长久期债需求。单纯从供求因素看，整体上明年利率债需求好于信用债。 债市研判：可能重演 2019 年 当前的利率回到 19 年四季度高点，对基本面和货币政策不利变化已经有所反应。从社融增速、经济增长和通胀走势看，转机仍需要时间。但上述利空因素已基本 price in，货币政策不会重演 13、17 年倒逼去杠杆一幕，利率供求有好转，超调风险不大。可能的超预期因素在于：信用收缩程度、通胀水平、中美关系、理财整改进程等。等待市场的定价锚从存单转为资金面，届时曲线可能陡峭化，息差交易回归。明年利率债运行可能接近 2019年，波动空间较小，我们预计十年期国债向下 3.0%、向上 3.4%，曲线先平后陡。信用面临低利差难题，转债转为平淡，善用衍生品增厚收益。 风险提示：通胀担忧超预期；信用违约风险向流动性风险传导；“拜登交易”超预期。 相关研究 固定收益研究/年度策略 | 2020 年 11 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 宏观经济：顺周期力量接棒 .............................................................................................. 3 结构：经济增长的驱动力增多 ................................................................................... 3 2020 年的两个“超预期” ................................................................................. 3 房地产去金融化一以贯之 ................................................................................... 8 顺周期部门将成为主力军 ................................................................................... 9 行业：沿着物理距离和政策脉络推演 ...................................................................... 13 政策：财政回归正常化 ............................................................................................ 14 外部：政经环境双改善，但不要期待过高 ............................................................... 15 自我修复+疫情防控+财政刺激共同决定美国明年的经济修复速度 .................. 15 美国经济的长期增长潜力有望提升 .................................................................. 17 拜登政府的对华政策仍旧强硬，但可预见性增强 ............................................ 17 GDP：基数效应下同比大增，更关注季调后环比 ................................................... 19 通胀：疫后温和再通胀 ...................................