空调行业深度报告之二：全产业链竞争铸就龙头深厚壁垒

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 83 [Table_Main] 行业研究|可选消费|耐用消费品与服装 证券研究报告 耐用消费品与服装行业研究报告 2020 年 11 月 18 日 [Table_Title] 全产业链竞争铸就龙头深厚壁垒 ——空调行业深度报告之二 [Table_Summary] 报告要点：  悟已往：全产业链竞争铸就龙头深厚壁垒 行业起落的背后是企业间不同的公司战略在产能、产品、渠道等各个方面的竞争，以及在这个竞争下行业格局的逐渐形成。对比日本空调行业以及对我国四次空调价格波动进行梳理，我们发现我国空调行业从单一产能竞争逐渐构筑产能、产品、核心零部件、渠道壁垒。行业龙头通过在过剩的行业产能下构筑产能壁垒、上下游一体化构筑成本壁垒、产品同质化下产品领先、自建渠道快速扩张后扁平化提高效率，市场份额逐步提升。  知来者：多元竞争，多劳多得 互联网的渗透使得产业链数字化程度增加，分工更加细化和明晰。从生产、销售、运输到售后一条完整的产业链利润逐渐固定。同时，厂家和渠道的竞争也逐渐细化为对生产销售的各个细分环节职能的取代。行业竞争转向全产业链布局完善度以及对于客户、商品数据的收集、分析以及应用。行业龙头通过完善的数字化时代基础设施，取代原有代理商职能，多劳多得，强者恒强。  新变化：资金壁垒或将出现，已有护城河产生溢价 首先，全产业链布局下，公司流动资金或将产生新的壁垒。厂商对经销商进行扁平化改造的过程中将承接经销商原有货流并消耗自身资金流；其次，随着产业链各个职能细分固定，行业龙头将加速“出圈”。龙头护城河或将获得外部溢价。 投资建议 我们认为空调行业未来仍有 4.5%年复合增长率。在行业增速逐渐稳定的前提下，行业格局会在龙头产业链一体化以及数字化进程中继续集聚。在此轮产业链变革中提前进行产业链一体化布局的龙头企业或将延续强者恒强。维持行业“中性”评级，建议关注行业龙头美的集团（000333.SZ）、海尔智家（600690.SH）以及格力电器（000651.SZ）。 风险提示 行业龙头渠道变革进度不及预期；行业龙头品类拓展不及预期；汇兑及成本大幅波动的风险。 [Table_Invest] 中性|维持 [Table_PicQuote] 过去一年市场行情 资料来源：Wind [Table_DocReport] 相关研究报告 《国元证券行业研究-空调行业深度报告之一：长期增长可期，新增市场迁移》2020.07.26 《国元证券行业研究-家电行业 2019 年报&2020Q1 季报分析：线上迁移加速，强者恒强延续》2020.05.07 [Table_Author] 报告作者 分析师 邢瀚文 执业证书编号 S0020520010001 电话 021-51097188-1833 邮箱 xinghanwen@gyzq.com.cn 附表：重点公司盈利预测 [Table_Forecast] 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 000333 美的集团 增持 89.92 631399.89 3.60 3.71 4.13 24.98 24.08 21.63 000651 格力电器 增持 68.40 411475.99 4.11 3.17 3.58 16.64 21.03 18.65 600690 海尔智家 增持 29.10 191465.39 1.29 1.15 1.37 22.63 24.39 20.46 资料来源：Wind，国元证券研究中心 -11%1%12%24%35%11/182/175/188/1711/16耐用消费品与服装沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 83 目 录 1.全产业链竞争铸就龙头深厚壁垒 ........................................................................... 7 1.1 日本空调行业：产能外包格局分散，价格持续走低 .................................... 7 1.2 我国空调行业：从产能壁垒到多元竞争，龙头壁垒逐渐深厚 ..................... 8 2.紧跟行业快速成长就是胜利（1990 年-2004 年） ............................................... 16 2.1 紧跟行业产能增长 ..................................................................................... 16 2.1.1 产能策略不同，新老龙头换代 ........................................................ 18 2.1.2 产能助力龙头价格战胜出 ................................................................ 24 2.2 行业快速扩张下空调厂商的渠道初次建立 ................................................ 28 2.3 随着公司发展，内部治理逐渐提上议程 .................................................... 36 2.3.1 股权稳定铸就发展基石 .................................................................. 36 2.3.2 组织架构变革引分化 ...................................................................... 41 3 产业链拓展，双寡头格局形成（2005-2009 年） ................................................ 48 3.1 标准提升推动空调产品升级 ...................................................................... 48 3.2 产业链加深布局应对成本上涨 ................................................................... 50 3.3 连锁市场高速增长，龙头渠道布局出现分化 ............................................. 56 4．“家电下乡”加速农村市场发展（2009-2012 年） .............................................. 61 4.1 龙头渠道延展到三四线 ........................................................