债市启明系列：如何看待目前利率的多空博弈？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待目前利率的多空博弈？ 债市启明系列｜2020.11.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 在资金面相对紧张的状态下，本周利率略有上行，然而幅度略显不足，债市对资金面的利空略显钝化，背后也是短期情绪影响和长短因素的博弈。在今年债市慢熊的过程中，经济“向上”和货币政策“更紧”的空间经过了较为充分的预期和定价，利率上行最快的阶段已经过去，短期料将震荡，明年有望打开下行空间。 ▍资金面持续紧平衡，MLF 到期未立即续作是流动性偏紧的主因。由于超储率持续处在相对较低的水平，银行间“水位”偏低导致资金面的波动性会有所放大，可以观察到 8 月以来月末和缴税缴准时点短端利率往往上行较多。最近三个交易日，R007 持续运行在 2.5%以上，主要源于 11 月 4 日到期的 4000 亿 MLF 没有立即续作，使资金面颇为紧张，同业存单利率也出现了一定的上行，对债市形成一定利空。 ▍债市对资金面的利空略显钝化。资金面有所收紧的直接原因是上周 11 月 4 日的4000 亿 MLF 到期没有立即续作，缴准日期附近资金利率走高。但由于市场存在11 月 16 日续作 MLF 以及下旬财政支出加速的预期，因而出现利率在顶部区间对利空反应钝化的现象。短期来看，不少因素对债市情绪有所提振，一方面 10 月份通胀、金融数据对债市小幅利多，另一方面近几个交易日股票市场运行整体偏弱。在长端利率已经回升到 2019 年底的水平的情况下，市场大致已经 price in 了经济基本面修复的预期，因此短期的市场走势预计仍将以震荡为主。 ▍经济“向上”和货币政策“更紧”的空间在很大程度上已经被 price in，利率上行最快的阶段已经过去。利率的熊市往往对应超预期的利空，如果利空的空间有限，意味着熊市大概率见顶。对于经济预期而言，随着经济内生增长动力的持续修复，国内经济增长料将回归常态，市场早已有所预期。从政策预期来看，所谓的“政策回归中性”指的并不是货币政策，而是信贷政策和财政政策，形成的是边际的紧信用环境，对于利率反而是利好因素。 ▍经验上看，历轮熊市，当利率上行最快的阶段结束后，往往进入震荡或下行。本轮债熊的上行阶段较为平缓，这样一个偏慢的熊市中，债市的各种预期内的利空因素得到了市场更加充分的交易和定价。经济方面，建议关注明年二季度随着逆周期政策力度的松动，国内地产、基建的弱化，料将对国内的经济增长产生一定的削弱。金融方面，需要关注明年一季度末延期贷款到期压力，四季度资管新规、理财管理新规过渡期结束。 ▍债市策略：利率短期震荡，明年有望下行。在资金面相对紧张的状态下，本周利率略有上行，然而幅度略显不足，主要受到风险偏好，经济金融数据不及预期等因素的影响，预计短期的市场走势仍将以震荡为主。明年主要面临财政政策、信贷政策回归常态，金融周期向下的“紧信用”问题以及银行不良贷款的压力和风险。预计货币政策和监管政策将在明年二季度之后逐步转向边际偏松，基本面和政策面环境对利率会更为友好，利率将打开下行空间。 债市启明系列｜2020.11.13 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 ▍ 债市对短期利空有所钝化 在资金面相对紧张的状态下，本周利率略有上行，然而幅度略显不足，主要受到风险偏好，经济金融数据不及预期等因素的影响，预计短期的市场走势仍将以震荡为主，向上突破 3.3%的可能性不大。 资金面扰动增加 资金面持续紧平衡，MLF 到期未立即续作是流动性偏紧的主因。由于超储率持续处在相对较低的水平，银行间水位偏低导致资金面的波动性会有所放大，可以观察到 8 月以来月末和缴税缴准时点短端利率往往上行较多。最近三个交易日，R007 持续运行在 2.5%以上，主要源于 11 月 4 日到期的 4000 亿 MLF 没有立即续作，引发资金面颇为紧张，同业存单利率也出现了一定的上行，对债市形成一定利空。 图 1：短端 DR 的 20 日移动平均（%） 图 2：短端 R 的 20 日移动平均（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：同业存单利率仍在上行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.81.01.21.41.61.82.02.22.42.62020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08DR001DR0070.81.31.82.32.82020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08R001R0071234股份行1Y城商行1Y农商行1YmRqMmOyQuM6McM7NnPoOmOnNiNpOqReRpOtQ6MoPrPxNrQrRMYqNrN 债市启明系列｜2020.11.13 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 风险偏好的变化 美国总统选举尘埃基本落定，周一“拜登”交易提升风险偏好。美国大选结果在上周大致尘埃落定，国内市场周一开盘便有所反映，股市高开高走，债市情绪明显承压。从市场的反应上看，拜登当选后或将着力于缓和中美关系，半导体板块涨幅较大，在双方经贸摩擦缓和的预期下，债市情绪承压。除此之外，上周五央行于吹风会上就政策调整做出表态，市场偏空的解读，或许也对市场产生了一定的影响。 周二疫苗消息出炉后股市反而走软，债市情绪转暖。北京时间 11 月 9 日周一晚辉瑞宣布疫苗研发重大进展，欧洲股市、道指大涨，但科技股承压，纳斯达克高开低走，收跌1.53%。这也反映到了周二的 A 股市场，尽管部分受疫情冲击较大的行业涨幅较大，但前期涨幅较大的科技、新能源板块大幅收跌。随后几个交易日大盘情绪转弱。股市较弱的情绪反映到债市上，对债市情绪形成正面作用，尽管资金面偏紧，但利率上行幅度并不大，尤其是国债期货情绪相对更好。 图 4：近 5 个交易日股债表现（截至 2020 年 11 月 12 日） 资料来源：Wind，中信证券研究部 通胀和金融数据略低于预期 10 月通胀数据于周二公布，略低于预期：CPI 同比涨 0.5%，预期涨 0.8%；PPI 同比降 2.1%，预期降 2.1%。10 月通胀数据表现较弱，在一定程度上意味着宏观经济修复的动能有所放缓。经我们测算，认为今年 CPI 同比增速可能下滑到 0 以下，而 PPI 同比增速则将回归温和上升趋势至-1%附近。预计明年一二季度在基数效应下通胀将持续回升，但总体通胀压力有限，并不会对货币政策形成强制约。 金融数据小幅低于预期。10 月新增人民币贷款 6898 亿元，预期 7942.9 亿元；社会融资规模增量 14200 亿元，大致符合预期。信贷需求有所滑落，信贷增长或更多得益于企业自发的资本性开支需求。尽管从读数上看社融增速继续加快，但实际上主要由财政融资导致，随着财政融资高增临近尾声，预计后市社融增速会有所回落。除此之外，国