信视角看债：对近期信用风险事件的思考

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 对近期信用风险事件的思考 信视角看债｜2020.11.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 联系人：丘远航 十月下旬以来信用事件频发，个别省属国企违约、永续债不赎回等事件引发市场讨论，但我们认为舆论热度并不反映实际信用风险，究其本质，近期信用事件的公约数仍在于弱资质主体风险暴露，发生前已有预警信号。展望后市，对信用风险无需过虑，围绕主体基本面作出适当拉长久期和等级下沉的选择未尝不可。 ▍ 十月信用利差保持平稳，期限利差如期收窄。截至 2020 年 10 月，3yAAA 中票-国开信用利差 41.4bps，整体保持平稳。在海外疫情加重、美国大选临近的10 月 ， 市 场 情绪 仍是 利率 和 信 用市 场的 主 变量 。 3Y-1Y 期 限 利 差 报 收41.48bps，较月初收窄 13bps，符合预期。值得指出，10 月底一些省属国企违约、永续债不赎回事件对信用市场形成了小幅的冲击，信用利差一度上行5bps 左右。 ▍ 沈公用申请破产导致违约，但后续本息得到偿付。10 月 23 日，沈阳盛京能源发展集团有限公司破产重整事件触发两只存续 PPN 违约，涉及规模共 5 亿元。10 月 28 日，两笔债券由担保方瀚华融资担保完成兑付。沈公用为沈阳市属城投平台旗下的公用事业公司以及沈阳市国企混改的重点对象，本次破产重整可能是推进混改的一步。 ▍ 华晨集团违约早有预警，国企大而不倒的信仰再受考验。2020 年 10 月 23 日，华晨集团未能按期兑付私募债券“17 华汽 05”，发生实质性违约。当前，华晨集团债券余额达 172 亿元，其中公募债 98 亿元。此前，华晨集团逐步转让优质资产华晨宝马股权、负面事件不断发生、评级一再下调，此次违约已有充分预警。事件发生后，国企信仰再受打击，弱资质区域风险恐雪上加霜。 ▍ 紫光集团永续延期，校企债务困境再度暴露。2020 年 10 月 29 日，紫光集团称将不赎回永续债“15 紫光 PPN006”，并按约重置票面利率。紫光集团作为投资控股型公司，前期投资激进，货币资金几乎全部依赖筹资性现金流维持平衡。目前，公司主要依赖资产处置偿还债务，流动性压力较大。 ▍ 青海国投永续延期，弱资质区域国企风险须警惕。2020 年 10 月 30 日，青海省国有资产投资管理有限公司决定不行使“15 青国投 MTN002”赎回权，并按约重置票面利率。但其实自去年 9 月 30 日盐湖股份被法院裁定破产以来，公司债务风险便已明显加大，风险事件早有端倪，此次引发讨论更多是赎回公告所致，但也并非首例，无需放大影响。 ▍ 透过市场情绪深入研究主体资质，近期信用风险对估值影响或可淡化。近期风险事件频发带动 3yAAA 信用利差一度走阔，但与此相对照的是，中久期中低等级债券表现波澜不惊。事实上，近期风险事件或有出乎意料，但从扎实的基本面研究出发则尽在情理之中。展望后市，对信用风险的担忧或可看淡一些，围绕主体基本面作出适当拉长久期和等级下沉的选择未尝不可。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2020.11.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 十月信用市场复盘 ............................................................................................................. 3 对近期信用风险事件的梳理和思考 ................................................................................... 4 市场回顾：融资下降，收益率变动不一，交投活跃 .......................................................... 8 一级发行：融资下降，资金成本上行 ................................................................................ 8 二级市场：收益率变动不一，信用利差变动不一，期限利差整体收窄 ........................... 12 主体评级调整情况 ........................................................................................................... 15 债市杠杆率跟踪 ............................................................................................................... 16 风险因素 ......................................................................................................................... 17 插图目录 图 1：2020 下半年至今信用债相对基准收益率及利差走势 .............................................. 3 图 2：2020 下半年至今 AAA、AA 等级 3y 中票收益率及利差走势 .................................. 3 图 3：2020 下半年至今 AAA 级各期限信用债收益率及利差走势 ..................................... 4 图 4：2019 年以来“18 沈公用 PPN001”估值收益率走势 .................................................. 4 图 5：2018 年以来“17 华汽 05”估值收益率走势 ............................................................... 5 图 6：2019 年以来“15 紫光 PPN006”估值收益率走势 ...................................................... 6 图 7：2019 年以来“15 青国投 MTN001”估值收益率走势 .................................................. 7 图 8：信用债发行量及净融资额走势 ................................................................................. 8 图 9：城投债发行量及净融资额走势 ...........