房地产开发行业2021年投资策略：结束内卷开启超配理由，三种能力判定价值标准

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 结束内卷开启超配理由 三种能力判定价值标准 房地产开发行业 2021 年投资策略｜2020.11.12 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业分析师 S1010510120047 张全国 地产分析师 S1010517050001 李金哲 地产分析师 S1010520090001 过去一段时间，房地产行业始终面临房价弹性有限，总需求增长空间有限，集中度提升幅度有限等问题。直到 2020 年四季度，我们相信“三道红线”的政策措施拉开了行业供给侧改革的大幕，内卷化竞逐土地和资金的局面即将结束，弯道超车、杠杆制胜已无可能。我们相信，供给侧改革将是行业未来数年核心投资逻辑，大多数企业的潜在利润率已经或即将触底反弹。我们看好地产板块，建议关注良性周转实力、核心资产价值、服务平台潜力三条主线，推荐金地集团、万科 A（万科企业）、保利地产、龙湖集团、世茂股份、阳光城，建议关注碧桂园、华润置地。 ▍ 我们预测 2021 年房地产行业高位稳定运行，土地出让金、房地产开发投资、商品房销售额、房屋新开工面积和房屋竣工面积分别同比增长 5.7%、6.1%、0.2%、2.0%和 6.0%。 ▍ 内卷化竞争即将结束。行业在过去很长时间陷入了内卷化竞争的旋涡，比较稳健的公司反而难以获得土地储备，而拿地的公司却面临资产质量恶化。各种企业试图利用财技弯道超车，地产行业融资过多既占用了社会资源，又导致了企业融资成本过高。“三道红线”的政策导向，加之市场的偏好，都助力内卷化时代的结束。2020 年三季报显示，板块杠杆率开始掉头向下。近期，土地市场热度下降，行业融资成本下降。 ▍ 企业盈利能力持续下降的趋势预计即将结束。限价、土地市场激烈竞争、融资成本偏高等共同导致行业盈利能力持续下降。尽管一些企业在平滑利润，但结算利润率在 2020 和 2021 年下降料几乎不可避免。但由于土地成交溢价率下降，融资成本下降，我们相信企业销售毛利率有望在 2020-2021年触底，并有结构性反弹可能。 ▍ 新竞争格局，三条标准决定公司未来前景。新竞争格局的早期，企业杠杆率，存量资产质量仍是区分公司价值关键。但中长期而言，则良性周转实力、核心资产价值、服务平台潜力可能成为新时代优秀地产企业胜出的关键。 ▍ 风险提示：地产行业长期总需求不足的风险。 ▍ 估值具备吸引力，板块配置显著偏低，看好地产开发板块。地产行业在公募基金配置比例持续偏低，全年累计涨幅严重落后大盘，但行业却面临供给侧改革的历史机遇，盈利预测扎实。我们认为当前是配置蓝筹地产股的好时机，推荐金地集团、万科 A（万科企业）、保利地产、龙湖集团、世茂股份、阳光城，建议关注碧桂园、华润置地。 房地产开发行业 2021 年投资策略｜2020.11.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 评级 股价 EPS（元） PE（倍） （元） 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 万科 A 买入 29.77 3.35 3.83 4.56 5.07 8.9 7.8 6.5 5.9 万科企业 买入 24.68 3.38 3.83 4.56 5.07 7.3 6.4 5.4 4.9 保利地产 买入 16.40 2.35 2.85 3.30 3.86 7.0 5.8 5.0 4.2 金地集团 买入 14.36 2.23 2.60 3.05 3.33 6.4 5.5 4.7 4.3 龙湖集团 买入 41.85 2.60 3.16 3.52 4.12 16.1 13.2 11.9 10.2 世茂集团 买入 27.33 3.03 3.95 5.00 6.13 9.0 6.9 5.5 4.5 世茂股份 买入 6.21 0.65 0.61 0.87 1.08 9.6 10.2 7.1 5.8 旭辉控股集团 买入 5.41 0.84 0.99 1.21 1.45 6.4 5.5 4.5 3.7 滨江集团 买入 4.97 0.52 0.77 0.91 1.06 9.6 6.5 5.5 4.7 华侨城 A 买入 7.09 1.50 1.61 1.92 2.05 4.7 4.4 3.7 3.5 大悦城 买入 4.75 0.55 0.54 0.65 0.83 8.6 8.8 7.3 5.7 中新集团 买入 10.71 0.72 0.79 0.90 0.93 14.9 13.6 11.9 11.5 阳光城 买入 7.43 0.91 1.16 1.38 1.63 8.2 6.4 5.4 4.5 中南建设 增持 9.40 1.12 1.86 2.00 1.99 8.4 5.1 4.7 4.7 新城控股 增持 35.31 5.62 6.49 7.18 7.28 6.3 5.4 4.9 4.9 中国金茂 增持 3.67 0.52 0.67 0.88 1.12 7.1 5.5 4.2 3.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 11 月 11 日收盘价，港币已换算为人民币 sPrNnPvNyQ8O9R8OpNrRsQqQkPrQrQkPpOsQ8OmNoRxNrQrNNZtQpO 房地产开发行业 2021 年投资策略｜2020.11.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 内卷化时代结束的原因和标志 ........................................................................................... 1 地产板块估值低谷的根本原因 ........................................................................................... 1 内卷化——盈利能力下降的根本原因 ................................................................................ 2 结束内卷化的监管力量和市场力量 .................................................................................... 2 内卷化时代落幕的标志和结果 ........................................................................................... 4 后杠杆时代企业的三种长期制胜能力 ..................................................