固定收益专题报告：信用重定价是否会告一段落？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益专题报告 2020 年 11 月 11 日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 1,285 中债长/中短期指数 179/5,845 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益专题报告：长期宽信用是债市走熊的充分条件》 ——2020-11-05 《固定收益专题报告：当前的债券市场处于什么样的历史周期？》 ——2020-10-29 《固定收益专题报告：多头的倔强》 ——2020-11-01 《2020 年三季度基金转债配置分析：收获的季节，转债基金份额扩张》 ——2020-11-09 《固定收益专题报告：长期利率存在上行压力，10 年 期 国 债 有 望 向 3.5% 靠 拢 》 — —2020-10-22 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 信用重定价是否会告一段落？  我们这些年经历的信用重定价 2018 年非金融企业信用债全体样本的中债市场隐含评级下调的比例为 9.6%，2019 年为 4.9%，2020 年为 3.4%。考虑单只信用债的资本利得的话，其所属的中债市场隐含评级下调是重要风险点。  信用重定价主要是市场对外部评级的自发修正 2018 年以来，国内债券违约明显增多，而且主要集中在民企债，民企债群体的违约率大比例超过评级公司的信用等级所隐含的违约率。2018 年、2019 年及2020 年民企债违约率分别为 8.1%、10.1%和 6.7%，比肩美国高收益债券部分年份违约率。  信用重定价大背景下信用利差有所分化：高信用资质债券受追捧，低信用资质债券被抛售 刨除单个个券的中债隐含评级变动，只以中债估值曲线来看，2018 年牛市开启以来，信用利差运行也有以下特点： （1）5 年 AA-信用利差在 2018 年大幅走阔，2018 年和 2019 年信用利差合计为 59BP；（2）2018 年 5 年 AAA 信用利差压缩幅度明显大于 5 年 AA 曲线，经过 2019 年修复后，2018 年和 2019 年累计的 5 年 AAA 信用利差压缩幅度仍大于 5 年 AA 曲线；  信用重定价对纵向信用利差走势影响已经结束（中债估值曲线） 以中债隐含评级体系来看，AA 级以上的大概率归为投资级债券，也就是信用度较高，受经济环境影响较小，违约风险较低的债券。而经历过 2018 年的波折后（AA 走势和 AAA 走势略微脱节），又度近两年的时间，总体来看 AA 级以上的中债曲线信用利差仍遵循和国债走势正相关的稳定关系。  市场对个券的信用重定价仍在进行，但隐含评级下调并不一定等于违约率绝对上升 2020 年市场对个券的信用重定价仍在进行，而且从企业属性分布来看，对地方国企的信用重定价在加速。另外中债隐含评级下调并不一定等于违约率将大幅上升，当前中债隐含评级的变化更多的是反映投资者对该债券违约的预期，并不是事实。2015 年以钢铁煤炭为代表的过剩产能信用债的中债隐含评级也曾大幅下调，但进入 2016 年以后过剩产能行业供给侧结构性改革推出，过剩产能产业债发行人盈利快速好转，最后绝大多数过剩产能产业债被兑付，现存仍在发债的发行人隐含评级也逐步上调。  隐含评级 AA-城投债有配置价值 虽然 2018 年以来国内信用债大面积违约，但是城投债的违约率仍基本为 0，因此投资低等级城投债违约损失很小。同时，2019 年以来，城投债非标负面融资新闻明显减少，隐含评级 AA-的城投债在接下来一年隐含评级下调的占比也偏低，2020 年这一比例接近 0，因此低资质城投债价格走势基本遵循中债 AA-估值曲线，2020 年实际持仓收益率较高。 0.00.51.01.5N/19J/20M/20 M/20J/20S/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 我们这些年经历的信用重定价 ...................................................................................... 4 信用重定价主要是市场对外部评级的自发修正 ............................................................. 5 信用重定价大背景下信用利差有所分化：高信用资质债券受追捧，低信用资质债券被抛售 ................................................................................................................................. 5 信用重定价对纵向信用利差走势影响已经结束（中债估值曲线） ................................ 6 市场对个券的信用重定价仍在进行，但隐含评级下调并不一定等于违约率绝对上升 ... 8 隐含评级 AA-城投债有配置价值 .................................................................................. 8 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 10 分析师承诺 ................................................................................................................ 10 风险提示 .................................................................................................................... 10 证券投资咨询业务的说明 ............................................................