固定收益定期：信用债月度策略，坚持还是抛售，当前大幅折价券如何选择？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 11 月 13 日 固定收益定期 坚持还是抛售，当前大幅折价券如何选择？——信用债月度策略 近期信用债市场大幅波动，大幅折价券频现。华晨和永煤违约事件发生，以及紫光债券大幅折价之后，信用风险的大幅蔓延导致折价券数量的增加。一方面，避险情绪之下风险偏好低的投资者继续大量抛售；但另一方面，也不可避免的存在被错杀的优质个券，因此对部分风险偏好较高的投资者来说就有寻找错杀个券的需求。那么在这个位置，手持折价券时是应该及时斩仓，还是应该等待风险改善；对观望的投资者来说是该入手，还是该等待更好的时机？我们通过梳理近两年折价券最后表现的经验数据，进行定量的分析，来对如何进行折价券投资决策提供参考。 我们选取 2019 年 1 月至 2020 年 10 月的信用债二级市场成交数据，对信用债大幅折价成交后的表现进行统计分析（不含提前还本的债券）。为便于捕捉同一支债券可能出现的多次交易机会，我们以月度表现作为分析基准，即对于每月成交净价在 80 元和 60 元以下的债券进行跟踪，探究其在此后 1 个月内、2 个月内及债券到期前的市场表现，并对发行人有过违约记录和无违约记录下债券价格反弹至某一水平的差异进行研究。 结果显示，如果债券净值跌至 80 元以下，继续持有的赔率就已经高于胜率。净值跌在 80 元以下的债券在到期前最终能够回升到 80 元以上的样本比例为 58%，回到 90 元以上的样本比例为 40%，回到 100 元以上的样本比例只有 6%。而在净值跌到 80 元以下后的 1 个月和 2 个月内回到 80 元以上的概率分别仅为 30%-40%和 40%左右，而只有不到 20%的能够回升到 90 以上，回升到 100 元以上的可以忽略。这意味着投资净值跌到 80元以下的债券，在未来 1-2 个月基本不能回本，在存续期也只有一半左右概率能够回本，而债券能够再度回到面值的概率微乎其微。 如果债券净值跌至 60 元，继续持有性价比就已经很低了。债券净值跌到60 元以下，从过去两年来看，即使持有至到期，能够升到 60 元以上的概率也只有 40%，能够升到 80 元以上的概率只有 28%，能够升到 100 元的只有 6%。在净值跌到 60 元以下之后 1 个月和 2 个月内，能够升回 60 元以上的概率分别仅为 28%和 32%。这意味着净价跌至 60 元以下持有大概率会亏损，在未来 1-2 个月基本上不会回本。高折价债券体现出净值越低，净值回升概率越低的趋势，这意味着净值越低持有价值越低。同时，有过违约历史的主体债券净值回升概率明显低于没有违约历史的主体债券。 信用债净融资环比反弹，等级间票息空间收窄。10 月信用债发行规模环比小幅反弹，一级包销带来的一级市场定价无序的现象在逐步消退，发行定价逐步回归理性，信用债加权票面利率维持在 3.8%左右；7 月至今，中低等级较高等级之间的息差空间从高位回落，下沉资质博票息的性价比在逐步下降，需谨慎衡量风险与收益；相比公募债，私募债的票息更具刚性，目前其与公募债之间仍有 150-200bps 的票息空间。对于负债端稳定、对流动性要求不高、以配置盘为主的产品，我们认为可以以牺牲部分流动性来换取这部分票息。 信用债成交量环比下滑，换手率大幅回落。10 月信用债二级成交量环比大幅下降，信用债成交净价当月依旧收跌，但跌幅有明显收窄，信用债成交换手率亦大幅回落。期限利差方面，7 年期信用利差出现明显反弹，中长久期的套利空间逐步显现，当前 AAA 中短票期限利差 5 年期和 7 年期分别在 70 和 90bps，3 年期在 40bps 附近。建议在高等级债券久期选择上可优先考虑 5-7 年久期的品种。 风险提示：政策波动风险、疫情再度恶化、中美贸易摩擦加码。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 李清荷 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：逐步见顶的社融，渐渐回暖的债市》2020-11-11 2、《固定收益专题：汽车行业盈利改善，哪些整车企业信用债值得投资？》2020-11-10 3、《固定收益点评：走向通缩？》2020-11-10 4、《固定收益定期：央行点名“钱生钱”，针对金融空转而非货币政策》2020-11-08 5、《固定收益专题：现金管理类产品监管正式稿若出台，冲击会怎样？》2020-11-04 2020 年 11 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 月度聚焦：抛售还是坚持，当前大幅折价券如何选择? ........................................................................................... 4 1.1 成交净价低于 80 元的债券 .......................................................................................................................... 4 1.1.1 折价成交后 1 个月内的跟踪分析 ....................................................................................................... 5 1.1.2 折价成交后 2 个月内的跟踪分析 ....................................................................................................... 6 1.1.3 折价成交后至债券到期前的跟踪分析（截至 2020 年 11 月 6 日） ....................................................... 8 1.2 成交净价低于 60 元的债券 .......................................................................................................................... 9 2 信用债净融资环比小幅反弹，等级间票息空间收窄 ............................................................................................... 10 3 信用债成交量环比下滑，换手率大幅回落 ............................................................................................................ 13 4