固定收益点评：负重前行的永煤，为何在此时“躺倒”？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 [Table_Page] 固定收益|点评报告 2020 年 11 月 11 日 证券研究报告 [Table_Title] 固定收益点评 负重前行的永煤，为何在此时“躺倒”？ [Table_Summary] 报告摘要：  2020 年 11 月 10 日，永煤未能按期足额兑付“20 永煤 SCP003”。目前，永煤未偿债券共 24 只，债券余额合计 244.1 亿元，到期及回售压力集中在 2020 年 11-12 月（60 亿元）、2021 年（107 亿元）。  永煤违约的主要原因在于母公司承担了融资角色以及较高的财务成本，而资金主要流向子公司，尤其是被亏损的非煤板块子公司所占用。永煤属于控股型公司，主要经营主体是子公司。其中，煤炭业务盈利良好，集团所产大多为优质无烟煤，2017-2019 年，煤炭销量从 3080.16万吨增至 4332.72 万吨，煤炭业务收入从 189.11 亿元增至 229.88 亿元。而非煤业务占比较高，盈利能力偏弱，近三年非煤业务营收占比均超过 50%，但 2019 年毛利润占比仅 11%。  从母公司报表看，截至 2019 年末，母公司其他应收款为 262 亿元，长期应收款 27 亿元，合计占总资产比重达 46%，同时应收利息逐年上升，反映了占用资金的主体偿债能力较差（偿还利息可能存在困难）。从母公司有息负债来看，债务负担一直比较重，近年来增幅不大，债务结构发生变化，体现为期限短期化、银行借款下降而债券融资上升。  永煤在此时违约的原因主要有两方面，一方面，熊市债券融资难，而又面临非常集中的兑付压力。永煤即使偿还了 10 亿元的“20 永煤SCP003”，未来半年内还面临着 120 亿元债券到期或回售。另一方面，随着供给侧改革红利的减弱，煤价高点已过、处于震荡行情，债权人下调了对煤企的预期，因此留给永煤腾挪的空间很小。供给侧改革以来，永煤未能剥离亏损的非煤业务，负重前行，寄希望于再融资，而如今腾挪空间变小，最终走向违约。  永煤违约首先会对河南煤企形成较大冲击，豫能化、平煤等煤企的债券可能遭遇抛售，未来再融资进一步收紧。其次受影响较大的是冀中能源集团，因为冀中能源具有和永煤类似的债务负担重、债券集中到期压力大的特征。此外，还可能波及一些盈利较弱、短期债券到期压力较大的煤企。  永煤违约属于典型的一类国企违约事件，在债券集中兑付阶段，遭遇融资的熊市和行业景气度下滑，无疑是雪上加霜。现阶段，对于产业类国企，我们应当对企业自身盈利能力、资产质量赋予更大的权重，而降低股东背景的权重。如果国企持续亏损甚至资不抵债，出于救助成本和收益的考量，政府或控股股东“无奈”之下放弃救助，寄希望于通过债务重组减轻国企债务负担。  风险提示。信用风险超预期。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 021-38003556 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 姜丹 SAC 执证号：S0260520030001 021-38003555 jiangdan@gf.com.cn 请注意，姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 固定收益点评:华晨汽车债券后续可能如何处置？ 2020-10-23 固定收益点评:“三道红线”和 1300 亿回购两难，恒大短期压力有多大？ 2020-09-29 [Table_Contacts] 联系人： 黄佳苗 021-38003550 huangjiamiao@gf.com.cn 434312 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 目录索引 一、永煤债券违约 ............................................................................................................... 4 二、永煤基本面：母公司充当融资主体，债务负担重 ........................................................ 6 （一）煤炭资源储备丰富、盈利较强，而非煤业务占比较高且盈利偏弱 .................. 6 （二）母公司承担融资角色，资金长期被亏损的非煤板块占用 ................................. 9 三、永煤为何在此时违约 .................................................................................................. 10 四、永煤违约有何影响 ..................................................................................................... 12 五、风险提示 .................................................................................................................... 13 oPmPqOvMrQmMqPoNsNtPpO7NaO9PnPrRpNmMkPrQmNjMrQpOaQsQnONZsPmNMYsOrQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 图表索引 图 1：永煤债券到期分布（亿元） .......................................................................... 5 图 2：永煤股权结构图 ............................................................................................ 6 图 3：永煤 2017-2019 年原煤产销量逐年提升（万吨，%） ................................. 7 图 4：永煤 2017-2019 年吨煤毛利下行（元/吨） .................................................. 7 图 5：永煤归母净利润大多数年份为负（亿元） ..................................