固定收益点评：超预期违约引发的债市风暴如何收场

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 11 月 13 日 固定收益点评 超预期违约引发的债市风暴如何收场 信用债违约事件爆发引发多只债券大幅折价，市场风暴来临。近期信用事件频发，华晨、永煤违约，紫光大幅折价，这些 AAA 级平台违约或大幅折价导致市场对规模最大的高等级信用资产产生深度担忧，一时间市场风声鹤唳。其中尤以永煤违约影响最为严重，永煤违约之后引发的普遍担忧导致市场抛售相关资产，包括平煤、冀中能源等主体相关债券都出现了大幅折价。而本来债务风险较大的主体，如云南建投等主体债券也出现大幅折价。 如果说华晨的违约市场之前有所预期，那永煤集团的违约可谓是出乎市场意料之外。11 月 10 日，永煤集团未能按期足额兑付“20 永煤 SCP003”，构成实质性违约。与华晨形成鲜明对比的是，早在违约之前，华晨中债估值就已经飙升，但永煤集团中债估值自年初以来仅从约 5%上升到 8%，在违约前夕的 11 月 9 日，平均中债估值也仅为 7.95%。随后违约信息披露后，市场一片哗然，仅一个交易日后，中债估值便飙升至 219.3%，可见市场对其违约并没有形成有效预期，反应可用“错愕”来形容。 近期违约超出市场预期，这使得风险防范泛化，并可能扩大风险传播。导致市场反应大的原因是这些事件都有超预期的因素，特别是永煤违约，市场普遍未能预期到。而这种无法用合理逻辑解释的信用事件发生则导致市场无法有效防范，只能普遍的排查相关相近的信用资产，进而导致相关债券价格下跌，而估值上升风险进一步加大了市场担忧，导致更多的减持行为，产生负面循环。更为重要的是，这会导致投资者对信用债市场的担忧从“还不起”向“不想还”转变，市场担忧情绪进一步加重。而这带来相关资产的减持压力，进而导致相关债券下跌。 需提防债市信用风险蔓延，并向其他资产传递。针对当前债市信用风险上升的情况，需要及时出台沟通措施，使得市场对永煤等主体违约有合理清晰的认识，避免风险泛化，特别要避免对“不想还”担忧的泛化。同时，如果目前债市信用风险不得到有效控制，继续蔓延之后可能波及其他资产，进而导致更大范围内的信用收缩。 信用风暴过后，投资将再度向核心资产集中。近期频发的 AAA 主体超预期信用事件，对市场造成巨大冲击，引发投资者担忧。我们预计受此影响，短期内投资者对风险波及行业和相关区域将持谨慎态度，市场投资向财务更稳健的发行主体转移，分化加剧。目前来看，强经济地区的城投依然是核心资产，而高估值债券、辽宁、河南、天津、云南等高债务风险地的资产，煤炭等行业，以及校企属性信用资产短期可能更多的受到债市避险情绪波及。 风险提示：信用风险传播超预期，波及其他核心资产。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：逐步见顶的社融，渐渐回暖的债市》2020-11-11 2、《固定收益专题：汽车行业盈利改善，哪些整车企业信用债值得投资？》2020-11-10 3、《固定收益点评：走向通缩？》2020-11-10 4、《固定收益定期：央行点名“钱生钱”，针对金融空转而非货币政策》2020-11-08 5、《固定收益专题：现金管理类产品监管正式稿若出台，冲击会怎样？》2020-11-04 2020 年 11 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. AAA 主体超预期信用事件频发，引发市场关注 ...................................................................................................... 3 2. 逻辑难以理解导致风险防范扩大化 ...................................................................................................................... 5 3. 市场分化加剧，投资向核心资产集中 ................................................................................................................... 8 3.1 短期规避风险波及行业和区域 .................................................................................................................... 8 3.1.1 高估值债券 ..................................................................................................................................... 8 3.1.2 高债务风险地区 ............................................................................................................................... 8 3.1.3 煤炭行业信用债 ............................................................................................................................... 9 3.1.4 校企相关信用资产 ........................................................................................................................... 9 3.2 投资再度集中核心资产 ............................................................................................................................. 10 3.2.1 城投债 ........................................................................................................................................... 10 3.2.2 国企资产 ..........................................................