债市启明系列：利率顶部明确，关注交易性机会

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 利率顶部明确，关注交易性机会 债市启明系列｜2020.10.26 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 固定收益分析师 S1010519100001 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 上周利率的回调反映了经济基本面低于预期后利率的重新锚定，也反映了市场对债券供给压力担忧的缓解、海外疫情恶化导致的避险情绪升温，债券市场情绪有所回暖。这一轮利率的回调再一次印证了利率寻顶 3.3%已经明确，后续债券供给压力减轻、银行负债端压力缓解等可能带来一定的交易性机会。 ▍上周债市情绪转暖，国债收益率下行。上周一至周四债券市场连续上涨，10 年期国债到期收益率从 3.22%连续四个交易日下行至 3.17%，周五尾盘上行 2bp。长债利率下行过程中短端资金利率较为平稳，DR007 维持在 2.2%附近波动。同业存单发行利率和中债到期收益率均继续上行。 ▍资金面没有明显好转的背景下，长端利率出现一定幅度回调背后指向市场情绪的回暖。（1）市场情绪从疫情后货币季度宽松的亢奋之中迅速跌落至冰点，经历了半年的熊市行情，市场也在酝酿做多情绪。（2）三季度 GDP 增速低于预期，市场调整经济预期的过程中利率随之调整，利率顶部已经明确。（3）此前公布的通胀数据略低于预期而金融数据超预期，混乱的信号在经济数据出炉后显得清晰，利空出尽后市场情绪转暖。（4）市场更为敏感的可能是债券供给压力缓解预期渐起。（5）最后，欧洲疫情形势恶化，加之国内股票市场走弱，避险情绪下债市受益。 ▍利率顶部明确。货币政策预计仍然维持中性，资金利率大概率仍在政策利率附近波动。政府债券发行压力主要集中在 10 月，11 月后压力明显减轻，预计随着财政支出的提速，11 月流动性才会出现边际放松，银行负债端缺存款的问题最快在 11 月可以看到缓解迹象。经济基本面修复趋势延续，在三季度 GDP 增速低于预期之前，市场锚定的是 2019 年底的利率水平，而目前利率出现回调也说明了利率的顶部已经明确，四季度基本面趋势性修复对利率的影响已经较为有限。 ▍债市策略：上周利率的回调反映了经济基本面低于预期后利率的重新锚定，也反映了市场对债券供给压力担忧的缓解、海外疫情恶化导致的避险情绪升温，债券市场情绪有所回暖。从中长期看，货币政策维持中性、经济修复趋势延续的组合下利率难言有趋势性下行机会，但这一轮利率的回调再一次印证了利率寻顶 3.3%已经明确，后续债券供给压力减轻、银行负债端压力缓解等可能带来一定的交易性机会。 债市启明系列｜2020.10.26 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 上周债市情绪转暖，国债收益率下行。上周一至周四债券市场连续上涨，10 年期国债到期收益率从 3.22%连续四个交易日下行至 3.17%，周五尾盘上行 2bp。全周来看，1 年、3 年、5 年、7 年和 10 年国债到期收益率分别变动了-1.40bps、-5.59bps、-15.57bps、-3.52bps 和-2.45bps 至 2.6821%、2.96%、3%、3.2421%和 3.1957%。 长债利率下行过程中短端资金利率较为平稳，同业存单利率继续提价。面临 10 月缴税大月的税期，央行开展流动性净投放操作，但相比 8 月份、9 月份税期前净投放规模明显偏低，但上周银存间质押式回购加权利率上行幅度有限，DR007 维持在 2.2%附近波动。全周来看，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了 15.03bps、3.03bps、44.53bps、23.87bps 和 6.62bps 至 2.1468%、2.217%、2.6494%、2.5018%和 2.6958%。但是同业存单发行利率和中债到期收益率均继续上行，其中股份制银行 1 年 NCD 发行利率上行5.5bp 至 3.17%。长短端资金价格分化显示了银行缺长钱的困局没有实质性缓解。 图 1：收益率曲线整体下移，3Y~7Y 国债利率下行幅度较大（%，bp） 图 2：资金利率整体平稳（%，bp） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：同业存单利率继续上行（%） 图 4：上周央行净投放 2200 亿元（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -1.40-5.59-15.57-3.52-2.45-20-15-10-502.52.72.93.13.33.51Y3Y5Y7Y10Y变动（bp，右轴）2020-10-232020-10-16010203040501.01.52.02.53.0DR001DR007DR014DR021DR1M变动（bp，右轴）2020-10-232020-10-161.52.02.53.03.5中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中债商业银行同业存单到期收益率(AA):1年-1000-800-600-400-20002004006008001000逆回购投放逆回购回笼MLF投放MLF回笼nQmQmOxPxP9P9R6MnPmMmOqQlOnMpPkPsQsMaQmNoQuOmOnMuOqMmR 债市启明系列｜2020.10.26 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 资金面没有明显好转的背景下，长端利率出现一定幅度回调背后指向市场情绪的回暖。单单从市场情绪的回暖看，利率经历了从 4 月份起的长达 6 个月的上行过程，期间除了 7月份由股债跷跷板效应引发的较大幅度波动外，上行幅度和速度均处于历史上较高的水平。市场的情绪从疫情后货币季度宽松的亢奋之中迅速跌落至冰点，经历了半年的熊市行情，市场也在酝酿做多情绪。从历史上看历次债券熊市过程中，经历了 6 个月的利率上行后多数都会出现一定幅度的调整或震荡行情。这一轮熊市期间较大幅度的回调几乎没有发生，市场情绪持续被压制，当前出现了博弈年末行情的左侧交易心态。 图 5：6 个月的利率上行后，多数熊市都面临调整（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场情绪回暖是由多方面因素共同促成的，市场普遍将上周三季度经济数据公布不及预期与利率下行相联系。 首先，三季度 GDP 增速低于预期，市场调整经济预期的过程中利率随之调整，利率顶部已经明确。三季度实际 GDP 同比增速虽然由二季度的 3.2%上升到 4.9%，但低于市场预期的 5%。从结构上看，9 月份经济数据表现出消费回暖但投资回落的结构，地产单月投资增速筑顶，基建和制造业投资增速有所回落，这一结构可能会延续。三季度经济数据不及预期、9 月份经济数据显示的结构性问题，使得市场不得不对后续的经济增长预期进行调整。而与此前经济增长预期相对于的利率的锚是去年年底的经济基本面对应的利率水平，从这个层面看，3.2%~3.3%的利率顶部已经明确。 其次，此前公布的通胀数据略低于预期而金融数据超预期，混乱的信号在经济数据出炉后显得清晰，利空出尽后市场情绪转暖。上上周公布的金融数据再次超市场预期，财政融资和企业中长期融资需求