出口给力的背后与展望：外需复苏还是替代性出口？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2020年10月27日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 SAC No. S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《固定收益研究: 城农商行信用债券择券指南》2020.10 2《固定收益研究: 关注永续债票面下行和续期风险》2020.10 3《固定收益研究: 从 2019 年报看城投非标融资全景》2020.09 出口给力的背后与展望 外需复苏还是替代性出口？ 核心观点 疫情冲击以来，我国出口金额增速表现强劲，我们认为出口给力的原因在于美国政策维护居民消费能力，而中国政策聚焦企业和供给能力，导致国内外供需错配。尽管海外疫情再次爆发增加外需的不稳定性，但发达经济体经济修复和消费的支撑动力仍未明显逆转，我们预计外需将持续修复，但斜率或有所放缓。而新兴市场国家的生产恢复相对更快，我国替代性出口仍将缓慢下滑。两方面因素共同作用，我们预计四季度出口增速将较 9月的高点有所下滑但维持高位。明年疫苗问世、疫情控制后生产恢复，叠加人民币升值，出口增速或有下行压力。 出口数据强劲的原因在于防疫物资、出口替代和外需拖累减弱 美国政策维护居民消费能力，中国政策聚焦企业和供给能力，导致国内外形成供需错配。第一，疫情爆发导致抗疫物资需求大幅上升，推动医疗仪器器械、塑料制品（防护服相关）和纺织纱线织物（口罩相关）的出口；同时，疫情后居家需求推高我国手机、电脑等机电产品的出口。第二，欧美财政赤字支撑了消费能力，外需对我国出口的拖累逐渐缩窄。第三，中国供应链修复和响应最快，导致我国替代性出口大幅增长。 替代性出口逐月走弱，发达经济体外需修复进度不一 根据测算，随着我国疫情的缓和以及海外疫情的发展，我国对海外的出口替代逐渐凸显，5 月是我国替代性出口最大的月份，随后基本呈现逐月降低的走势。外需层面，外需对我国的拖累在 4-5 月达到最高峰，其后拖累逐渐收窄，其中美国对我国外需拖累明显缩窄，但欧盟对我国的外需修复有所停滞。出口替代对象方面，我国出口替代的对象主要为印度和拉丁美洲等新兴市场经济体。 需求：外需修复的大趋势或面临有限扰动 美国就业市场修复较快，我们预计随着就业市场的进一步改善，居民的雇员报酬收入料后续缓慢回到疫情前水平，居民消费支出的工资支撑将逐渐恢复。我们预计美国经济四季度仍能维持高于去年四季度的环比增速，意味着从基数效应来看四季度同比增速仍将快于三季度，但欧洲严峻的疫情形势下经济或陷入小幅的技术性衰退。因此，我们预计四季度外需对我国出口的拉动将持平于三季度或略高于三季度。 供给：新兴市场经济体生产逐步恢复，替代性出口效应料减弱 由于新兴国家 4 月份开始爆发新冠疫情，生产中断使得我国对新兴市场形成出口替代，形成强势出口动力。但 6 月以来，巴西和印度等新兴市场国家生产和出口进一步恢复，PMI 指数逐步回升。因此，后续来看，我们预计主要新兴市场国家的产能或将继续渐进修复，我国替代性出口仍将趋势性走弱，但整体修复进程或相对缓慢，年内替代性出口仍将对出口增速起到支撑。2021 年，随着疫苗问世，新兴市场经济体的疫情得到控制之后，我们预计其产能将得到快速修复，我国替代出口也会快速下滑。 后续我国出口走势或存在三个阶段的变化 第一阶段：国内外供求错位导致我国出口强劲，但随着全球主要新兴市场经济体的制造业生产逐渐恢复，供求错位的现象会逐渐减弱。第二阶段：海外疫情再次爆发，外需持续修复的斜率或有所放缓；新兴市场国家的生产恢复相对更快，我国替代性出口效应逐渐减弱，我国出口增速或略有下滑但整体保持良好。第三阶段：随着疫苗全面投入使用，疫情得到有效控制，全球产业链恢复，防疫物资出口大幅下滑，逆全球化和全球产业链重构等长期问题开始逐渐显露，我国出口增速逐步回落。 风险提示：疫苗效果不及预期、海外政策收紧。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2020 年 10 月 27 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 如何看待强劲的出口数据 疫情冲击后出口数据持续强势，不断刷新年内新高。据海关总署，9 月份出口金额（美元）同比增速 9.9%（8 月 9.5%），进口同比增速 13.2%（7 月-2.1%）。疫情冲击以来，我国出口金额增速持续超预期，7-9 月出口同比不断刷新今年以来新高，大幅超出市场预期。 图表1： 9 月出口同比再创新高 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从分产品出口增速上看，疫情后出口增速较疫情前有较大提高的商品主要包括高新技术产品、机电产品、塑料制品、医疗仪器器械、纺织纱线织物等商品。而 6 月以来传统劳动密集型商品如纺织服装鞋类、玩具、家具等商品出口金额也较疫情最严重时期有所恢复。我们认为，疫情后出口强势的原因主要在于美国政策维护居民消费能力，中国政策聚焦企业和供给能力，导致国内外出现供需错位。 图表2： 我国分产品出口金额增速当月同比 9 月变化 (7.7) 0.0 6.7 2.6 (2.8) 5.4 6.6 5.3 (8.0) (12.3) 分产品 出口金额 当月同比 高新技术产品 机电产品 集成电路 农产品 纺织服装鞋类 玩具 家具 塑料制品 医疗仪器器械 纺织纱线织物 2020-09 4.2 11.9 17.6 0.5 -0.1 7.4 30.6 95.9 30.9 34.7 2020-08 11.9 11.8 10.9 -2.0 2.6 2.0 24.0 90.6 38.9 47.0 2020-07 15.6 10.2 15.9 -0.7 -3.4 21.1 23.1 90.6 78.0 48.4 2020-06 4.9 1.6 8.4 -7.3 0.1 -5.0 8.4 84.1 100.0 56.7 2020-05 7.8 -2.3 18.7 -4.2 6.0 -10.4 -15.5 54.4 88.5 77.3 2020-04 10.9 5.5 7.0 5.4 -7.1 -11.0 -13.3 63.8 50.3 49.3 2020-03 -7.5 -9.0 10.2 4.0 -26.8 -2.0 -16.1 56.8 2.0 -6.3 2019-12 0.6 7.5 34.8 7.5 8.4 23.2 12.3 20.7 21.1 11.4 2019-11 -1.5 -2.1 24.7 0.2 -3.0 9.9 -12.9 0.5 12.4 -3.5 2019-10 -3.4 -2.4 9.5 0.6 -1.3 11.9 -4.4 11.1 16.1 4.2 2019-09 -5.8 -4.3 11.0 -0.2 -7.4 28.8 -6.1 3.5