肺炎疫情影响评估（二十）：基于宏观视角分析，美股会步入熊市吗

财信国际经济研究院 伍超明宏观团队 伍超明 胡文艳 核心观点： 2008 年全球金融危机以来，美股迎来十余年的大牛市，期间涨幅超过 4 倍，2020 年新冠肺炎疫情冲击下，美股先下后上，再创历史新高。未来美股是否面临大幅调整压力，市场高度关注且争议较大。本报告从宏观经济框架和估值两个视角，对未来美股走势进行研判。 观点一：在美国宏观经济分析框架中，收入决定消费，消费主导经济，收入为美股领先指标，就业为滞后指标。1965 年至今美国的历史实践表明，实际单位时间收入增速的下降，预示美股随后将出现较大幅度调整或陷入熊市，为分析框架中的逻辑提供了验证。 观点二：基于宏观分析框架逻辑和视角，未来美股步入熊市只是时间问题，因为领先指标实际单位时间收入增速将不可避免进入一个明显下降期。一是公共卫生危机期间美国财政债务负担显著重于次贷危机，个人转移支付收入高增长不可持续，实际单位时间收入增速的异常提高只是暂时现象。二是疫情期间服务业失业现象最严重，劳动供给减少导致服务业单位时间收入增速不降反升，疫情好转后供给增加将降低服务业收入增速。三是美国通货膨胀水平将逐步恢复到 2%的目标值附近，将拉低实际收入增速。 观点三：基于估值视角，美股回落风险大于上涨概率。一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态，如标普 500 市盈率、股油比等估值指标均已处于历史前5%分位，进一步抬升的空间已有限。二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出，目前美股 6 家头部科技公司 FAAMNG 总市值占标普 500 比重达到 23%，大幅高于历史其他阶段水平。三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化，如受美国财政货币空间日益逼仄、市场通胀预期抬升影响，美债利率下行的动能减弱，海外二次疫情爆发也将对市场风险偏好形成压制，均不利于估值抬升。 观点四：无论是从宏观框架下的美股领先指标，还是从各种估值指标看，未来美股盈利和估值将大概率向同一方向调整。 2020 年 10 月 27 日 宏观经济 美股会步入熊市吗——基于宏观视角分析 ——肺炎疫情影响评估（二十） 宏观深度 宏观策略 宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 2 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 2007 年美国发生次贷危机以来，美股标普 500 指数自 2009 年 3 月 6 日见底 666.79点，此后一路上涨，截止 2020 年 9 月份达到高点 3588.11，期间涨幅超过 4 倍。此轮上涨已长达 10 余年，未来是否面临大幅调整，海内外各大机构、学界和其他有关部门都有诸多研究，结果不一，争议较大。与市场大部分研究分析不同的是，本报告从两个视角来分析美股，一个是基于美国宏观经济分析框架，提出美股调整的领先指标，并用美国的历史数据进行验证，在此基础上预判美股方向；另一个是从市场普遍运用的估值方法，分析美股的内在调整压力大小。 一、基于宏观经济框架：收入为美股领先指标 （一）美国宏观经济分析框架：收入决定消费，消费主导经济，收入为美股领先指标 个人消费支出（PCE）在美国经济中处于核心地位，2019 年其在 GDP 中的占比达到 69.4%（见图 1），意味着个人消费支出决定了近七成的实际 GDP 规模变化。而在由耐用品、非耐用品和服务开支构成的个人消费中，服务支出又处于绝对主体地位，2019年的比重为 64.4%。因此，个人消费和服务支出主导着美国宏观经济周期的运行波动。 决定美国个人消费支出的变量又是什么？为此我们从经济周期的核心决定因素入手，建立美国宏观经济周期的分析框架（见图 2）（具体分析请参阅《2020 年美国经济衰退？美元资产盛宴结束？》）。从逻辑关系上看，个人收入（主要是工资和薪水）是消费支出的主要驱动力，信贷和借款也能驱动消费支出；消费支出是工业生产周期性波动的关键决定因素，而工业（制造业）生产的增长和下降又是带动资本支出（即厂房和 图 1：个人消费支出占美国 GDP 近七成 资料来源：BEA，财信研究院 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1949-061952-041955-021957-121960-101963-081966-061969-041972-021974-121977-101980-081983-061986-041989-021991-121994-101997-082000-062003-042006-022008-122011-102014-082017-062020-04美国GDP构成（%）商品和服务净出口国内私人投资政府消费支出和投资个人消费支出pOtQoQuNqRrRrOmPrOrNrQ7N8QaQmOoOpNnNjMpOqQjMoMxPbRmOsQMYpNqQwMoPnQ宏观深度 此报告仅供本公司客户参考 3 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款 设备开支）变化的重要力量；消费支出、工业生产和服务以及资本支出代表了企业利润的核心变量，因此企业利润主要取决于消费支出；而企业利润的变化，将直接通过股市涨跌体现出来，同时也决定了就业人数的变化。 在上述框架中，收入不仅是消费的领先指标，也是股市的领先指标，而市场广泛关注的美国就业数据，其实是滞后指标，而非领先指标，是经济变量变化后的事后反映。 图 2：美国经济分析框架 资料来源：Joseph H. Ellis，财信研究院 （二）美国历史经验：收入为美股领先指标 收入变量我们选用美国非农企业员工的单位时间收入，并剔除通货膨胀因素的影响，得到实际单位时间收入；美国股票市场则选取采样面更广、代表性更强的标普500指数。由于数据可获取性原因，这里分析 1965 年 1 月至今收入与美股之间的关系。 1、1965-1985 年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标 在 1965-1985 年期间，标普 500 指数经历了跌幅超过或接近 20%的 6 次熊市，即 1966年 4 月-10 月、1968 年 12 月-1970 年 5 月、1973 年 1 月-1974 年 10 月、1977 年 1 月-1978年 3 月、1980 年 12 月-1982 年 8 月、1983 年 10 月-1984 年 7 月。其中 5 次熊市发生前，都经历了实际单位时间收入增速的下降，后者领先时间长度在 1-4 个月不等，1980-1982年是例外（见图 3）。除此之外，20 年期间还出现过三次（1978-1980、1982、1986 年）收入增速下降，但美股反而上升的现象，这是否意味着实际单位时间收入增速不是股市的可靠领先指标，答案当然是否定的。 1978-1980 年实际单位时间收入增速下降，