特钢行业高温合金专题报告：军工民用双轮驱动，高景气度有望持续

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 军工民用双轮驱动，高景气度有望持续 特钢行业高温合金专题报告｜2020.10.22 中信证券研究部 核心观点 唐川林 首席钢铁分析师 S1010519060002 李超 首席有色钢铁 分析师 S1010520010001 敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 在“两机专项”推动下，高温合金行业进入高景气周期。预计未来 5 年需求 CAGR约为 8%，2025 年有望达到 5 万吨。建议关注变形高温合金龙头 ST 抚钢、铸造高温合金龙头钢研高纳以及量增明确的优质民企图南股份。 ▍军民两用尖端材料，“两机专项”带来发展新机遇。高温合金可以分为变形高温合金（约占 70%）、铸造高温合金（约占 20%）及粉末高温合金（约占 10%），主要应用于航空航天、石油化工等重点领域，其中航空航天占比约为 55%。随着“两机专项”逐步落地，进口替代进程有望明显加速。 ▍军工需求提供增长源动力，民用需求打开增量空间。2019 年我国高温合金需求量约为 3 万吨，预计 2025 年有望达到 5 万吨，未来 5 年 CAGR 为 8%，行业空间有望超过 200 亿元。1）军品：在政策推动及国产化率提升的带动下，预计2025 年军用航发领域需求达到 1.66 万吨，未来 5 年 CAGR10% ；2）民品：核电领域机组建设加速，未来 5 年需求规模有望从当前 1140 吨提升至 6365 吨。 ▍高壁垒决定宽阔护城河，头部企业放量有望加速国产替代进程。2019 年我国高温合金供应量约为 1.5 万吨，约 1.5 万吨的供需缺口靠进口满足。由于存在技术、资金、质量及资质认证四大壁垒，近年来供应释放较为缓慢。随着国内头部企业进入技术收获期，国产替代进程有望迎来加速，预计 2022 年将是相关募投项目集中落地期，2025 年国内供应有望达到 3.68 万吨，未来 5 年 CAGR 为 15%。 ▍良好供需格局奠定高盈利水平，龙头企业迎来黄金发展期。在需求持续高景气拉动下，订单有望持续放量。预计未来 5 年供需缺口将持续在 1.3 万吨以上，良好供需格局下行业盈利水平有望进一步提升。从细分赛道来看，变形高温合金是行业占比最高的品种，龙头企业有望直接受益于航空发动机军品的放量驱动。铸造高温合金技术壁垒较高，吨售价及吨毛利明显高于行业平均水平，龙头企业产能利用率长期较为饱满，具备明确量增逻辑的公司有望迎来业绩明显释放。 ▍风险因素：军工需求增长不足预期；产替代进程缓慢；行业竞争加剧。 ▍投资策略：在“两机专项”政策推动及国产化进程加速下，军品民品的需求共振上行有望带动订单的明显放量，我们看好高温合金行业的投资机会，建议布局两条投资主线：1）变形高温合金：建议关注深耕该领域，有望充分受益量增逻辑的龙头 ST 抚钢，沙钢入主后有望明显提升其经营管理能力。2）铸造高温合金：建议关注国内研发能力顶尖，且在军品民品均有布局的龙头公司钢研高纳；同时建议关注机制更灵活，且有募投项目带来明确量增的优质民企图南股份。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E ST 抚钢 7.38 0.15 0.21 0.27 21.55 35.03 27.08 未评级 钢研高纳 23.91 0.33 0.39 0.50 48.13 60.92 48.20 未评级 图南股份 42.45 0.68 0.63 0.82 - 67.54 51.48 未评级 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：股价为 2020 年 10 月 19 日收盘价 特钢行业 评级 强于大市（维持） 高温合金行业专题报告｜2020.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 军民两用尖端工业材料，“两机专项”带来发展机遇 .......................................................... 5 抗疲劳耐高温为主要特色，适用高端军工领域.................................................................. 5 “两机专项”加速行业发展，航发与核电领域料明显拉动需求 ............................................. 8 军工需求提供增长源动力，民用需求打开增量空间 ........................................................ 10 “两机专项”推动下，航发及燃气轮机有望提振军品需求 .................................................. 10 下游多领域持续高景气，民品需求料贡献明显增量 ........................................................ 14 高壁垒决定宽阔护城河，供需格局有望持续向好 ............................................................ 18 四大核心壁垒造就行业护城河 ......................................................................................... 18 细分领域市场集中度较高，竞争格局与海外相似 ............................................................ 19 供给端未来增量有限，供需缺口有望长期存在................................................................ 20 相关标的梳理 .................................................................................................................. 22 ST 抚钢：高温合金助推老牌特钢重焕活力 ..................................................................... 22 钢研高纳：下游需求旺盛助力行业龙头业绩持续增长 ..................................................... 24 图南股份：铸造高温合金业务持续发力，成就细分市场领军企业 ................................... 25 风险因素 ......................................................................................................................... 27 行业投