固定收益定期：货币政策会再度推动利率调整吗？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 10 月 18 日 固定收益定期 货币政策会再度推动利率调整吗？ 上周债市继续震荡走弱，信贷和社融数据超预期，社融增速继续攀升。而由于央行加大中期资金投放，流动性保持平稳。后续货币政策态度和社融走势依然是影响债市的重要因素。我们从央行 3 季度金融数据发布会以及信贷社融结构变化来展望后续二者的变化方向。 3 季度以来实体融资扩张主要由财政继续发力推动，而贷款等增速基本保持平稳，但结构有所优化。3 季度社融增速持续回升主要受政府债券融资放量推动，在社融存量同比增速从 12.8%回升至 13.5%的同时，贷款增速从13.2%小幅回落至 13.0%，基本保持平稳。9 月新增人民币贷款超预期，主要是企业中长期贷款的驱动。企业中长期贷款大幅攀升，可能主要投向了基建和制造业。其中投向基建的主要是地方债配套资金，近几年地方债发行节奏与企业中长期贷款有高度正相关性。而政策鼓励银行加大对制造业企业中长期贷款支持力度，这也支撑了企业中长期贷款。预计随着政府债券融资的回落，以及非政府债券融资的平稳，10 月社融增速将见顶，11-12 月社融增速将小幅回落，而明年上半年社融同比将有快速回落。 央行货币政策保持中性，目前既无进一步宽松必要，同时也无进一步收紧需求。央行表示“货币政策坚持稳健取向不变，更加灵活适度，更加精准导向”、“下一阶段人民银行将根据形势变化综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，支持货币供应量和社会融资规模合理增长”、“不搞大水漫灌”。在经济稳步恢复的情况下，央行货币政策将保持中性，加码宽松难度较大。市场担心因为宏观杆杠率上行过快，可能带来央行收紧货币政策，本次央行表示“应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持”，因而央行不会银行宏观杠杆率上升而收紧货币去杠杆。央行货币政策保持中性，维持流动性合理充裕。 央行将继续稳定 DR 利率，保持在政策利率附近，流动性状况由资金需求决定。央行表示“今年以来银行超储率处于合理区间”。央行认为超储率下行受到央行降低超额准备金利率以及银行支付清算能力提升的影响，也有季节性因素的扰动。不能认为超储率下行推断流动性紧张。DR007 保持在政策利率附近平稳波动，这意味着目前的流动性是合理充裕的。未来央行将继续稳定 DR 利率，而资金需求则会决定流动性紧平衡情况，流动性分层幅度。3季度政府债券带来的资金需求增加加剧流动性分层和债市调整，但 10 月之后政府债券融资下降将减少资金需求，流动性分层和流动性紧平衡情况将随之改善。 信用周期见顶后，利率顶也将滞后出现，货币政策不会再度推动利率上升，债市的机会在逐步蓄积。社融增速稳定的领先经济 6 个月左右。因为社融增速见顶后，对经济走强预期将减弱。从资金面来看，10 月政府债券净融资规模预计在 8000 亿元左右，较 9 月回落 1300 亿左右，而 11-12 月政府债券净融资将会明显下行至 4000 亿元左右。政府债券发行减少对流动性的需求也将减弱。而 10 月后，银行结构性存款压降任务也将进一步缓和，银行负债端的资金压力有望缓和，同业存单融资价格可能会边际回落。流动性紧平衡状况将改善，超储率将回升，银行债券配臵力量也将加强。 风险提示：海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 研究助理 李清荷 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：通胀无忧，供给能力抑制工业品价格高度》2020-10-16 2、《固定收益点评：拐点将至，建议积极申购——南航转债投资价值分析》2020-10-14 3、《固定收益定期：谨慎下沉，要开始关注信用风险》2020-10-13 4、《固定收益点评：智慧交通领军者，建议积极申购——多伦转债投资价值分析》2020-10-12 5、《固定收益定期：海外利率上升与汇率升值双重作用下，国内债市吸引力更强》2020-10-11 2020 年 10 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、4 季度社融与货币政策展望 ............................................................................................................................... 4 二、实体经济和流动性跟踪 ..................................................................................................................................... 6 2.1、实体经济高频数据跟踪 ............................................................................................................................. 6 2.1、流动性跟踪 .............................................................................................................................................. 8 三、上周重点信用事件 .......................................................................................................................................... 10 四、信用债市场回顾 ............................................................................................................................................. 11 4.1、一级市场：上周信用债和城投债发行量和偿还量均回升，净融资额变化不一 ............................................... 11 4.2、二级市场 ............................................................................................................................................... 12 4.2.