固定收益点评报告：投资“退”消费“进”，经济动力切换如何影响利率

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 固定收益|点评报告 2020 年 10 月 20 日 证券究报告 [Table_Title] 固定收益点评报告 投资“退”消费“进”，经济动力切换如何影响利率 [Table_Summary] 报告摘要：  9 月工业增加值和服务业生产数加权同比升至6.0%。生产端 9 月修复速度较 8 月加快。需求端方面，固定资产投资、出口两项需求端数据，9 月当月同比增速不及前月；但社会消费品零售总额同比反弹。  三季度 GDP 增长动力切换：投资“退”、消费“进”。三季度固定资产投资当月同比已经超过疫情前的水平（8-9%区间），投资难再向上、转向波动，三季度需求端的边际增量主要依靠消费。从不变价 GDP 拉动拆分来看，三季度资本形成总额对 GDP 的同比拉动较二季度下滑 2.4个百分点；最终消费支出的同比拉动则较二季度上升 4.0 个百分点。  历史数据投资“退”、消费“进”组合，利率多为下行，但仍需结合PPI、杠杆率等其他标来判断当前情况。回溯历史数据，GDP 资本形成和最终消费同比之差，与 10 年国债利率往往呈正相关。从经济周期的角度来看，投资“退”、消费“进”的组合往往对应周期下行，表现为工业品价格趋于下行。从杠杆率的角度来看，投资“退”、消费“进”的组合往往对应宏观杠杆率放缓。但当前处于疫情影响后的修复过程，与以往周期存在较大区别。我们仍然处在经济实际增速和工业品价格趋于上行的阶段，即使四季度经济维持投资“退”、消费“进”的组合，也需要结合是否下行、杠杆率同比是否放缓来判断长端利率走势。  债市情绪偏弱，关注四季度是否出现超预期因素。性假设下，四季度不变价 GDP 增速继续上行，长端利率可能也趋于上行，或弱势震荡。但在债市投资者预期较为一致的背景下，需要关注后续是否出现超预期因素：一是全球经济修复、再通胀进程是否因海外疫情而暂停。二是资金面是否出现超预期宽松。三是地产销售、地产投资同比增速下行趋势、斜率是否超出预期。整体而言，四季度如果出现超预期因素，债市可能迎来交易机会。  核心假设风险。国内政策出现超预期调整。 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 肖金川 SAC 执证号：S0260520030002 xiaojinchuan@gf.com.cn 请注意，肖金川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关究： 固定收益点评:转债反弹之后归于震荡，找准主线格外关键 2020-10-19 固定收益点评报告:四季度社融仍在上行通道，债市利空尚未出尽 2020-10-15 固定收益点评报告:国庆期间债市不能忽略的那些事 2020-10-08 [Table_Contacts] p1440049 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 目录索引 一、工业和服务业加权同比至 6.0%，接近疫情前水平 ...................................................... 4 二、经济动力有所切换，投资“退”、消费“进” ..................................................................... 4 三、投资“退”、消费“进”，如何影响利率 ............................................................................. 7 四、债市情绪偏弱，关注四季度是否出现超预期因素 ........................................................ 8 五、风险提示 ...................................................................................................................... 9 p2 rQmPoQuNmNnNoRnOoRnRoPaQcM9PnPpPsQnNlOrQmMiNpNrR9PoMnOvPnNnMuOmNrP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 11 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 图表索引 图 1：2020 年 9 月工业增加值和服务业生产数同比加权增速升至6.0% ............ 4 图 2：今年三季度 GDP 拉动因素，消费向上，资本形成总额向下 .................... 5 图 3：8-9 月城镇新增就业明显修复 ....................................................................... 6 图 4：GDP 资本形成和最终消费之差下行时，往往对应10 年国债利率下行 ..... 7 图 5：GDP 资本形成和最终消费之差的走势，与PPI 同比变动正相关 .............. 7 图 6：GDP 资本形成和最终消费之差的走势，与宏观杠杆率同比变动正相关 ... 8 p3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 11 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 三季度不变价GDP同比4.9%，市场预期值5.2%，前值3.2%。9月工业增加值同比6.9%，市场预期值5.8%，前值5.6%。9月服务业生产数同比5.4%，前值4.0%。1-9月固定资产投资累计同比0.8%，前值-0.3%。1-9月房地产开发投资累计同比5.6%，前值4.6%。9月社会消费品零售总额当月同比3.3%，市场预期值2.3%，前值0.5%（市场预期值来源于Wind）。 一、工业和服务业加权同比至 6.0%，接近疫情前水平 9月经济延续修复，工业增加值和服务业生产数加权同比增速升至6.0%。9月工业增加值同比从前值5.6%反弹至6.9%，服务业生产数同比从前值4.0%升至5.4%。根据两者在GDP的比重进行加权计算，9月工业增加值和服务业生产数加权同比升至6.0%，较8月上升1.4个百分点，已经较为接近2019年同期水平（6.4%）。自4月以来，该构造标的上升幅度依次为 4.8、3.6、1.0、0.7、0.6和1.4个百分点。从生产端数据来看，9月经济修复的速度较8月有所加快。 9月固定资产投资、出口两项需求端数据，当月