固定收益点评：跨周期设计和防风险意味着什么？

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 跨周期设计和防风险意味着什么？ 证券研究报告 2020 年 10 月 20 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 许锐翔 联系人 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：信用利差偏窄，后续走势 怎 么 看 ？ - 信 用 策 略 周 报 》 2020-10-19 2 《固定收益：公告强赎后转债胜率如何？-可转债市场周报（2020.10.18）》 2020-10-18 3 《固定收益：疫情“二次爆发”下如何看待欧洲经济？-利率债市场周报 （2020-10-18）》 2020-10-18 固定收益点评（2020-10-19） 摘要： 在防风险和严监管的政策诉求之下，今年三季度数据已经出现了明显变化。 宏观杠杆率上升势头有所放缓。虽然三季度宏观杠杆率仍在继续上升，但是增幅明显放缓，一方面是国民经济逐步恢复，另一方面是信贷投放力度转向“适度”。而且本轮应对疫情的投放过程中，政策特别强调精准引导，这与吸取次贷危机的教训不无关系。客观反映政策对于宏观稳杠杆的诉求。 考虑到当前国内外经济形势的复杂性，下一阶段的政策设计预估重心仍然是尽量稳杠杆，控制住杠杆未来的升幅，取得稳增长和防风险的平衡。在这个顶层设计中，货币政策取向还是适度。这个适度一方面是要稳住信用扩张的过快表现，另一方面也不能挫伤经济增长的平稳态势，尽量让实际经济增速贴近潜在增速，以取得行稳致远的最终效果。 具体而言，央行希望市场利率围绕作为中枢的政策利率波动。10 月 14 日央行新闻发布会中孙国峰司长提到“（近几个月）市场利率围绕央行政策利率运行，利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的”。当然围绕目前而言不是简单上下波动，而是贴近而不显著超越，但是考虑到政策毕竟有所侧重，防风险整体略高于稳增长，因此在整体基础货币有所控制的背景下，资金状况估计还是紧平衡。 只是紧平衡不是收紧，央行依然要进行积极引导，主要 CD 和 DR 在政策利率附近，那么在流动性紧平衡状态之下我们预计 10 年国债利率会在 3.2%附近波动，但是方向上确实是弱市震荡状态，所以最终长端利率表现可能是钝顶，未来走向还是要观察宏观此消彼长的变化。 风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何理解防风险的内涵？ ........................................................................................................... 4 1.1. 中央层面 ............................................................................................................................................ 4 1.2. 国务院层面 ........................................................................................................................................ 5 1.3. 央行层面 ............................................................................................................................................ 8 1.4. 小结 .................................................................................................................................................... 12 2. 如何看待跨周期设计和防风险对债市的影响？ .................................................................... 18 图表目录 图 1：宏观杠杆率 ........................................................................................................................................... 12 图 2：宏观杠杆率年增幅 ............................................................................................................................. 12 图 3：杠杆率（社科院） ............................................................................................................................. 12 图 4：杠杆率（BIS） .................................................................................................................................... 12 图 5：社融、M2 和名义 GDP 增速 ......................................................................................................... 13 图 6：国企资产负债率（2018 年之前） ............................................................................................... 14 图 7：国企资产负债率（2018 年以后） ............................................................................................... 14 图 8：企业部门杠杆率 ....................................