量化策略专题研究：AH溢价因素的分析与策略应用

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 AH 溢价因素的分析与策略应用 量化策略专题研究｜2020.10.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 王兆宇 首席量化策略 分析师 S1010514080008 赵文荣 首席量化与配置 分析师 S1010512070002 马普凡 量化策略分析师 S1010520030001 张依文 量化策略分析师S1010517080004 本报告分析了 AH 溢价的主要影响因素，包括红利税、汇率、涨跌停限制、流动性差异、和投资者结构。当前市场环境下红利税对溢价几乎没有贡献，汇率的时序解释力不足，跌停概率和流动性能较好地解释截面溢价差异，共同解释度达 57%。另外，投资者结构对时序和截面都具有一定解释力，综合模型对面板数据可解释 29%。最后我们构建了基于相对溢价指标的 A 股市场选股策略。 ▍ 投资聚焦：AH 溢价的存在为投资者研究两个市场的差异提供了契机，也同时提供了获得超额收益的机会。沪深港通开通后，南北向资金均快速增长。随着中概股回归浪潮的出现，港股市场的配置价值得到提升，未来两个市场的配置和交易会更加活跃。我们对两个市场的主要差异进行梳理并进行分析，最后基于相对溢价指标构建 A 股市场选股策略。 ▍ 时序差异性因素分析：溢价贡献几乎可以忽略。1）红利税：当前市场状态下红利税差异对溢价几乎没有贡献。主要分析框架是现金流折现（DCF）模型。根据不同类型投资者的持股比例、持股时间、和税收政策估计得到红利税的溢价贡献为 1.3‰；2）汇率的时序解释力不足。美元兑人民币的与 AH 溢价指数的拟合优度仅为 6%。 ▍ 截面差异性因素分析：解释度达 57%。跌停概率和流动性差异的单因素解释度分为 0.43 和 0.46，但两者同质性高。两个逻辑说明流动性是根本因素：1）A 股的高流动性存在在前而为了抑制过度投机的涨跌停制度设立在后；2）2014 年 11 月 7 日至 2020 年 8 月 19 日共有 6 只科创板上市的 AH 股票，跌停频率均为 0 但依然存在大幅溢价。两者一起解释时拟合优度为57%。 ▍ 兼具性因素与多因素综合分析：1）时序上自然人投资占比-专业机构占比与 AH 溢价呈正相关关系，拟合优度达 31%。截面上高自然人投资者比例的平均 ROE 更低，EP（市盈率倒数）更高。2）跌停概率、流动性差异和投资者结构三种因素在年度面板数据上的解释度为 29%。 ▍ 基于溢价指标的 A 股市场选股策略。1）直接比较溢价高低的选股策略。基于 2014 年 11 月 28 日至 2020 年 8 月 19 日的数据，在每个月末选择溢价最低的 20 只股票构建组合，对比全部 AH 的 A 股组合能够实现年化7.88%的超额收益。2）基于回归的相对溢价选股策略。根据股票的流动性和跌停概率估计其合理溢价，并与真实溢价相比得到相对溢价。根据相对溢价构建的组合能实现 12.76%的超额收益，且更加稳健。 ▍ 结论：1）红利税：当前市场状态下红利税差异对溢价几乎没有贡献；2）汇率：时序解释力不足。3）跌停板保护和流动性差异：单因素解释度分别达到 43%和 46%的溢价，但两者存在同质逻辑且流动性是更加根本的溢价因素。两者共同的解释度达 57%。4）投资者结构在时序和截面均具有解释力；5）跌停板概率、流动性差异和投资者结构三种因素在年度面板数据上的解释度为 29%。6）基于相对溢价构建的策略 2014 年 11 月 28 日至 2020年 8 月 19 日期间实现 12.76%的超额收益。 ▍ 风险因素：市场投资者结构发生快速变化；红利税政策调整；国际政治因素。 量化策略专题研究｜2020.10.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 1 时序差异性因素分析：溢价贡献几乎可以忽略 ................................................................. 2 红利税：当前市场状态下可解释的溢价率为 0.13% .......................................................... 2 汇率：沪港通前后的拟合优度仅为 14%和 6% .................................................................. 7 截面差异性因素分析：综合解释度达 57% ........................................................................ 8 跌停概率：可解释 43%的溢价 .......................................................................................... 8 流动性差异：可解释 46%的溢价 ...................................................................................... 9 两因素结合分析：同质性高且流动性是更加根本的溢价因素 ............................................ 9 兼具性因素与多因素综合分析 ......................................................................................... 11 投资者结构：时序和截面均具有解释力 .......................................................................... 11 多因素年度面板数据分析：解释度为 29% ...................................................................... 12 基于 AH 溢价的 A 股市场选股策略 ................................................................................. 13 策略一：直接比较溢价高低的选股策略 .......................................................................... 13 策略二：基于回归的相对溢价选股策略 .......................................................................... 14 总结 ............