转债入门手册之八：如何测算历史可比的转债市场估值

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2020 年 10 月 12 日 证券研究报告 [Table_Title] 转债入门手册之八 如何测算历史可比的转债市场估值 [Table_Summary] 报告摘要：  在本篇报告中，我们将对现有的转债估值测算方法进行归纳和整合，并在现有方法的基础上构建一套历史可比的转债估值观测新指标。  在当前的市场和学术研究中，常用的转债估值指标主要有两个：转股溢价率和隐含波动率。但很遗憾的是，这两个指标均存在明显短板，其中隐含波动率的计算准确性问题更为严重，且修正难度较大。因此，本文的转债方法改进思路主要是以转股溢价率为基础，并想办法对其历史不可比的问题进行修正。  转股溢价率指标历史可比性缺失的原因，主要是其尺度会随着平价水平的不同而发生改变，因此改进的核心思想便是设法锁定可比指标对应的平价水平。  此前市场已经对转股溢价率的历史可比性修正进行过一些尝试，例如分平价区段计算转股溢价率等，在众多方法中，利用转股溢价率和平价之间的关系建立回归模型，捕捉各价位估值中枢的方法，能有效规避历史转债样本较少的问题，并且具有较强的拓展性，值得深入研究。  不过，简单的线性回归对转债估值的修正效果较难达到我们的要求，因此在本文中，我们引入了多项式回归、对数线性回归以及反比例回归，三种计量经济学中常用于刻画曲线回归问题的手段，对线性回归的效果进行了改进。 总体而言，三种新的回归方法相较于线性回归而言效果均有明显改善。具体来看，反比例回归方法整体拟合度较高，效果稳定，推算的估值结果建议重点关注；多项式回归方法在拟合度方面占优，但由于高平价区段估值的失真问题，建议重点参考平价在 110 元以内的区段；对数线性回归方法在三种方法中整体拟合度较弱，但其实绝对水平仍处在参考价值较高的区间内，并且由于方法在规范化研究中应用较为广泛，因此仍具有一定的参考价值。  从测算的结果来看，我们可以清晰地从估算的各价位估值曲线中，观察各价位转债历史估值和市场情绪转变。而就当前时点来说，利用各价位估算估值的历史分位数进行判断，截止 2020 年 9 月 30 日，当前偏股型品种仍处在估值较高的状态。与此同时，平价在 80 元的低价品种，估算估值的分位数已经接近  核心假设风险。转债市场中炒作性交易进一步升温；后续行情使得存量券大量转股退出，影响样本数量；隐含波动率的国内适应性研究出现超预期发展。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 021-38003556 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 田乐蒙 SAC 执证号：S0260520090001 021-38003552 tianlemeng@gf.com.cn 请注意，田乐蒙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 城投非标系列之三:贵州城投债务结构知多少？ 2020-10-08 固定收益专题:强赎会对转债价格带来显著影响吗？ 2020-09-29 城投解惑系列之三:城投对民企担保知多少？ 2020-09-28 [Table_Contacts] 研报研报 p11097217 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、估值选择的两难：转股溢价率还是隐含波动率？ ........................................................ 4 （一）转股溢价率：直观的估值指标，但缺乏纵向可比性 ........................................ 4 （二）隐含波动率：天然纵向可比，但计算准确性存在硬性限制 ............................. 5 （三）对比结论：转股溢价率的改进可行性更高 ....................................................... 6 二、转股溢价率改进的三种思路 ......................................................................................... 6 （一）思路 1：寻找历史中平价相近的时点进行比较 ................................................ 6 （二）思路 2：分平价区段计算转股溢价率均值 ........................................................ 7 （三）思路 3：利用回归方法捕捉市场估值中枢 ........................................................ 9 三、利用曲线回归手段构造历史可比的估值指标 ............................................................. 11 （一）改进线性回归效果的三种可行思路 ................................................................ 11 （二）三种方法效果各有千秋 .................................................................................. 13 四、如何利用新估值指标判断当前转债估值在历史中的位置 ........................................... 15 （一）估算估值曲线的应用与历史回顾 ................................................................... 15 （二）估算估值历史分位数的应用 ........................................................................... 17 五、风险提示 .................................................................................................................... 18 研报研报 p2 qRnOoQxOoPpPrOnOtMsOoP6MbP7NoMqQnPnNfQoPrRfQmNoM8OpNtQMYmNzQuOnNoR 识别风险，发现价值