食品饮料行业白酒2017-18Q1全面总结及当前观点：把价值交给时间，让玫瑰静静绽放

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 食品饮料 2018 年 05 月 08 日 白酒 2017&18Q1 全面总结及当前观点 看好 ——把价值交给时间 让玫瑰静静绽放 相关研究 "底部区域 提前布局——食品饮料行业周报 180502-180504 " 2018 年 5 月 7日 "多一分耐心 少一分苛刻 理性看待龙头 季 报 —— 食 品 饮 料 行 业 周 报 180423-180427 " 2018 年 5 月 2 日 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 研究支持 周缘 A0230117120004 zhouyuan@swsresearch.com 联系人 周缘 (8621)23297818×转 zhouyuan@swsresearch.com 本期投资提示：  白酒板块年报和季报的表现验证了行业的高景气趋势，我们维持对行业 2018 年的几点判断：（1）行业维持高景气，向上趋势不变，高端酒价稳量增，次高端持续扩容，中低端加速集中；（2）消费升级与品牌集中是核心驱动力；（3）行业增长更加良性，企业决策更加理性，景气周期延长；（4）复苏的结果是分化，看好高品牌壁垒+强团队执行企业；（5）重视酒企的改革进度和改革效果。  底部区域，提前布局。目前板块 2018 年估值合理或偏低具备吸引力，而 2019 年估值在15-20x，判断未来半年板块将取得绝对收益。先天禀赋+后天努力。自下而上，对企业来讲我们认为最重要的两大因素是品牌和团队，即先天禀赋（全国化的名酒基因，高品牌壁垒），后天努力（强团队执行力）。自上而下，看好 300-600 元次高端快速扩容（汾洋水缘），高端酒持续高增（泸五茅）。把价值交给时间，让玫瑰静静绽放。未来决定白酒板块及个股走势的核心仍然是业绩和基本面，尽管今年板块有所回调，但只要景气方向不变，基本面和业绩驱动，未来依然会创新高。  核心推荐：泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、水井坊、顺鑫农业，积极关注今世缘、古井贡酒 重要信息回顾：  基本面分析：（1）整体概况：2017 与 18Q1 白酒板块维持高景气，消费升级与加速向名酒集中的逻辑得到充分验证，向好趋势不变。（2）分价位段看：2017 年高端酒量价齐升，次高端白酒实现恢复性增长，中端酒利润增速快于收入增速，低端酒牛栏山收入增长明显提速。18Q1 高端酒销量增速略有减缓，次高端收入端明显加速，中端酒收入增速仍然不快，低端酒高速增长主要由于牛栏山全国化扩张成效开始显现。（3）拆量价看：2017 年高端酒增长销量贡献大于价格贡献，预计 18 年将相反。次高端由于消费升级呈现出量价齐升的增长态势。2017 年中端酒销量增幅有限，主要为结构调整。低端酒主要靠销量拉动。（4）盈利能力：2017 年成本明显上涨，低端酒受影响最大，高端、次高端、中端酒通过结构升级使毛利率提升，次高端提升幅度最大。18Q1 次高端毛利率大幅提升。在毛利率提升、费用率下降情况下，白酒净利率提升。但由于消费税新规执行，川酒和苏酒净利率受影响明显，预计 18 年下半年起消费税基础影响将消除。（5）预收款与现金流：2017年底白酒预收款环比略增同比略降，18Q1 白酒预收款同比环比均下降，我们认为应理性看待预收款下降，这并不意味行业景气度和公司基本面发生变化。现金流增速基本与收入增速匹配，呈现出稳健增长态势。  估值分析：（1）截至 2018 年 5 月 4 日，白酒板块绝对 PE 水平为 28x，基本处于 2009-2012年估值均值区间的中枢位置；白酒板块相对 PE 水平为 2.05x，处于 2009-2012 年估值均值区间偏上位置。（2）当前估值水平合理，部分低估值龙头品种甚至被低估。  基金持仓分析：（1）2018Q1 末公募基金对白酒个股配置已明显下降，回到 17Q3 水平。重仓个股的配置水平仍处于 2009 年以来的均值以上，但仍有提升空间。（2）虽然目前白酒板块处于超配状态，但与历史水平比仍在合理范围，且配置系数自 17Q3 以来逐步回落，在板块基本面坚实的基础上，配置比提升空间环比增大。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 白酒板块年报和季报的靓丽表现验证了行业的高景气趋势，我们维持对行业 2018年的几点判断：（1）行业维持高景气，向上趋势不变，高端酒价稳量增，次高端持续扩容，中低端加速集中；（2）消费升级与品牌集中是核心驱动力；（3）行业增长更加良性，企业决策更加理性，景气周期延长；（4）复苏的结果是分化，看好高品牌壁垒+强团队执行企业；（5）重视酒企的改革进度和改革效果。 核心推荐：泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、水井坊、顺鑫农业，积极关注今世缘、古井贡酒 原因及逻辑 1、基本面分析：白酒行业维持高景气，整体提速 （1）整体概况：2017 与 18Q1 白酒板块收入与净利润均加速增长，消费升级与加速向名酒集中的逻辑得到充分验证。（2）分价位段看：2017 年高端酒收入与净利润增速均最快；次高端白酒恢复性增长；中端酒利润增速快于收入增速；低端酒收入增长明显提速。18Q1 高端酒销量及收入利润增速有所下降；次高端收入端明显加速，利润增速基本持平。中端酒利润增速明显快于收入增速。低端酒高速增长。（3）拆量价看：2017 年高端酒增长销量贡献大于价格贡献，预计 18 年将相反。次高端 2017 年销量增速快于价格增速，18Q1 延续增长态势，未来仍将主要由销量驱动。2017 年中端酒销量增幅有限。低端酒（牛栏山）主要靠销量拉动。（4）盈利能力：2017 年成本明显上涨，低端酒受影响最大，高端、次高端、中端酒通过结构升级使毛利率提升。18Q1 次高端毛利率大幅提升主要由于洋河计入成本的消费税转计为税金。由于消费税新规执行，部分白酒税率明显提升，川酒和苏酒净利率受影响明显，预计 18 年下半年起消费税的基础影响将消除。（5）预收款与现金流：2017 年底白酒预收款环比略增同比略降，18Q1 同比环比均下降，但我们认为应更加理性看待预收款（特别是茅台）的下降，这并不意味行业景气度和公司基本面发生变化。现金流增速呈稳健增长态势。 2、估值分析：估值水平合理，部分龙头被低估 （1）截至 2018 年 5 月 4 日，白酒板块绝对 PE 水平为 28x，基本处于 2009-2012年估值均值区间的中枢位置；白酒板块相对 PE 水平为 2.05x，处于 2009-2012