财务专题研究：“空”穴来风~做空报告专题研究

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “空”穴来风——做空报告专题研究 财务专题研究｜2020.9.22 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 林小驰 首席分析师 S1010510120031 联系人：张惟诚 近年来，中资股票多次被做空机构做空。从年初的瑞幸咖啡被爆财务造假，好未来自曝刷单，再到后续的爱奇艺、飞鹤、天能动力等股票被做空，其中不乏一些优质的白马股被做空机构“盯上”，使得做空再度进入大家的视野。做空的股票有什么特征？做空机构是如何对公司进行调查的？被做空的股票后续反应如何？本篇报告梳理了 2013 年至今共计 95 家被做空机构做空的中资股票，探究做空报告背后的“秘密”。 ▍ 什么样的公司容易被“盯上”？ 从行业来看，被沽空的公司行业分布广泛，其中互联网和传媒行业被沽空的比例最高，占比为 19%，其次是医药和食品饮料，分别占比 10%和 9%。从股价表现来看，做空机构倾向于选择股价长期涨幅较大，短期已经见顶并开始下跌的公司。从财务指标看，大部分被做空公司的核心财务指标优于行业平均水平，但整体经营性活动现金流较弱。从沽空情况来看，沽空报告发出的前后一个月内，做空交易频繁。 ▍ 做空的基本套路是怎样的？做空主要围绕“虚增利润”、“利益输送”两个点展开，除此之外还会质疑公司的管理层诚信问题、审计师风险和股价操纵等。其中虚增收入和关联方交易是做空机构比较关注的问题，分别有 86%和 52%的做空报告涉及这方面质疑。就做空方法来看，做空机构会利用实地调研的证据，结合访谈经销商/供应商/行业专家的信息，企业报给工商/税务等政府部门的文件以及第三方咨询机构及各种公开信息，寻找各种外部信息与公司年报披露内容的矛盾点，从而证明公司年报数据存在舞弊可能。我们认为这些证据当中，实地调研、访谈经销商/供应商/行业专家的证据相对可靠，做空成功概率相对高。而企业报送政府部门的文件、第三方咨询机构的数据及公开信息的证明力相对较弱。 ▍ 被做空的公司有什么样的后果？56%的股票仍正常交易。剩余的 44%股票中，19 家退市、9 家停牌、12 家成为仙股、2 家上市失败。做空报告通常加速了问题企业的爆雷。退市企业基本在被沽空的 3-5 年后出清。停牌公司虽暂未退市，但在报告发出后的三年内，普遍出现业绩下滑、人事发生重大变动、无法出具财务报告等问题。就做空对股价的影响来看，做空当日股价普遍下挫，73%的股票下跌，30%的股票跌幅超过 10%。长期来看，被沽空企业股价表现两级分化，部分企业随着丑闻日渐发酵及问题实际暴露，股价跌幅扩大，26%公司的股价至今跌幅超过 50%。而真正有价值的公司股价长期仍然呈持续上涨的趋势，16%的公司至今涨幅超过 50%。沽空企业面临的法律后果有：退市、民事赔偿、行政及刑事处罚。但由于跨境监管的障碍，少有企业受到处罚。但随着国内《证券法》的进一步完善，以瑞幸咖啡为首的中概股，在国内可能将面临严厉的处罚。 ▍ 建议：对投资者而言，需客观看待做空行为。就做空效果而言，目前仍有 56%被沽空股票正常交易，其中 28%的股票涨幅超 20%，表明做空对于真正有价值的股票长期影响有限。此外，我们还通过梳理做空报告的逻辑，建立财务问题打分框架，帮助投资者全面分析公司的潜在财务问题。对上市公司而言，需迅速有效回应相应指控，完善信息披露和公司治理，降低被持续做空概率。 财务专题研究｜2020.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 被沽空股票的基本情况 ...................................................................................................... 1 行业情况：行业分布广泛，TMT、医药、食品饮料沽空比率高 ........................................ 1 股价情况：价格高位下跌空间大，且已存在下跌趋势 ....................................................... 1 财务指标：核心财务指标整体优于行业水平，但经营活动现金流较弱 ............................. 2 沽空情况：沽空报告发出前后一个月内做空交易频繁 ....................................................... 4 做空报告的主要逻辑 ......................................................................................................... 5 做空方法一：实地调研，发现报表披露与实际情况不一致 ............................................... 7 做空方法二：访谈经销商/供应商、行业专家 .................................................................... 7 做空方法三：关注公司交易对手方的公司情况，判断是否存在关联方交易 ...................... 8 做空方法四：报给税务/工商等政府部门文件与年报数据不一致 ....................................... 8 做空方法五：公司披露数据与公开信息/第三方咨询机构的数据矛盾 ................................ 9 新型做空方法：利用卫星技术等方式跟踪公司运行情况 ................................................... 9 沽空后果 ......................................................................................................................... 10 公司市场表现：56%的公司仍正常交易 .......................................................................... 10 股价表现：沽空当日普遍下挫，长期两级分化................................................................ 11 企业被沽空后面临的法律纠纷：民事赔偿、行政及刑事处罚、退市 ............................... 11 如何看待做空的影响 ....................................................................................................... 16 附表：财务质量打分框架 ..............................................