通胀再研究系列之三：我国核心CPI分析方法与后续展望

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 9 月 21 日 固定收益 我国核心 CPI 分析方法与后续展望 ——通胀再研究系列之三 固定收益深度 ◆ 为何 CPI 政策意义较弱 我国 CPI 分项中，与经济周期联系不紧密的成分占到了将近 6 成，而顺周期成分占比只有 4 成，而随着经济波动的整体幅度变小，CPI 与经济周期的联系也越来越弱。CPI 分项中易受供给冲击项的占比在 30-40%之间，由于供给冲击往往是短期因素，尽管会在一定程度上影响相关经济指标，但一般而言，货币政策不会对此进行响应，因此相关资产的价格也往往不会响应供给面的影响。 ◆ 我国核心 CPI 的基本内涵及政策意义 我国核心 CPI 调查统计主要扣除的是：“食品烟酒”中“食品”部分；“居住”中的“水电燃料”；“交通和通信”中的“交通工具用燃料”。我国核心 CPI 统计覆盖的范围占整体 CPI 比重在 60%左右（下限为 56.8%，上限为 65.7%）。 自 2013 年有统计数据以来，核心 CPI 与 PPI 走势没有出现明显偏离，尤其是在猪肉供给短缺引发 CPI 不断攀高这段时间，核心 CPI 与 PPI 的走势整体保持一致。而核心 CPI 与货币供应指标 M2 走势整体相反，一者的波峰（波谷）往往对应另一者的波谷（波峰）。核心 CPI 与 10Y 国债收益率之间一直表现出较好的相关性。核心 CPI 与货币市场资金利率水平的关联度较好。 ◆ 核心 CPI 分析预测方法与展望 我们从需求端入手，从定性分析和定量分析入手，构建了核心 CPI 的预测模型。定性分析方面，将核心 CPI 演变的分成 5 个阶段。定量方面，我们测算了核心 CPI 与社消之间的计量关系，从环比入手，结合定性分析中的“5 阶段”，预测各阶段社消环比数值，通过环比叠乘得到同比数据。 核心 CPI 预测结果：到 2021 年 1 月核心 CPI 都将继续处于下降通道，阶段底部为 0.33%；2021 年 2 月开始，核心 CPI 整体进入单边上行发展模式并一直持续到 2021 年年底，年底值为 1.06%，全年均值在 0.82%，整体而言并不高。从核心 CPI 来看，明年并不会出现通胀高企的情况，货币政策在 2021 年没有进一步收紧的基础。 后续 CPI 预测结果：今年 8 月开始，CPI 重新进入到下降通道，今年 12月将降至 1-1.1%之间；明年 CPI 将呈现“先降后升再降”演变特点，2 月CPI 可能降至负值区间，之后 CPI 重新抬升，并一直持续到 2021 年 6 月，此后又将进入下降通道。今年 CPI 预计为 2.8%左右，2021 年全年 CPI 预计在 1-1.1%。2021 年 CPI 同样相对较弱，也不支持货币政策进一步收紧。 ◆ 风险提示 境外疫情仍然蔓延较快，我国面临较大的输入压力；国内经济目前处在单边复苏通道，也面临一些不确定性；美国大选之年，各类摩擦持续不断。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关报告 投资向好但单月增速不低，可选消费支撑社消增速转正——2020 年 8 月经济数据点评兼债市观点 ······································· 2020-9-15 环比增速有所下降——2020 年 8 月 CPI和 PPI 数据点评兼债市观点 ········································· 2020-9-9 从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率——宏观经济与债务研究系列之一 ······································· 2020-8-12 PPI 自上而下分析框架的构建与下半年展望 ——通胀再研究系列之二 ······································· 2020-7-14 为何我们需要特别关注 PPI？——通胀再研究系列之一 ······································· 2020-7-14 2020-09-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 CPI 目前的困境：波动性变低且政策意义变弱……………………………………….3 1.1、 从美联储新的货币政策框架改革说开去 ..................................................................... 3 1.2、 CPI 波动性降低，2015 年以来与 PPI 出现了两次大的背离 .................................. 4 1.3、 CPI 与重要经济指标联系变弱 ...................................................................................... 6 1.4、 目前 CPI 的政策意义较弱，与货币供给联系变弱，也难以反映债市变化 .......... 6 1.5、 从 CPI 分项拆解看为何 CPI 的政策意义变弱 ............................................................ 8 2、 核心 CPI 的基本概念及政策意义……………………………………………………..11 2.1、 核心 CPI 的理论基础与主要国家的编制方式 ......................................................... 12 2.2、 我国核心 CPI 的研究和官方统计情况 ...................................................................... 13 2.3、 将 CPI 换成核心 CPI，政策意义变强 ....................................................................... 15 3、 我国核心 CPI 的分析预测方法与后续展望…………………………………………..18 3.1、 核心 CPI 预测方法 ....................................................................................................... 18 3.2、 核心 CPI 模型的构建与序列预测