大炼化行业专题：半年报深度剖析民营大炼化盈利能力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 石油化工 [Table_IndustryInfo] 大炼化行业专题 超配 （调高评级） 2020 年 09 月 22 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 半年报深度剖析民营大炼化盈利能力  行业趋势：民营大炼化集中投产，炼化一体化趋势持续加强 民营炼化成为国内炼化行业主要扩产方向，炼化一体化程度持续加强的趋势不变。我们梳理了国内炼化行业的五大趋势：1）国内炼油产能继续增长，民营炼厂持续崛起；2）国内炼厂结构性过剩，平均规模仍较小，优化空间巨大；3）国内炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降；4）炼化一体化趋势持续加强，化工品产率快速增加；5）民营大炼化项目集中投产，行业话语权提升。  项目梳理：上半年民营一体化炼化项目表现全面占优 我们对比了国内大连恒力炼化、浙江石化、恒逸文莱和上海石化四大炼化项目。2020H1 国内三大炼化项目（恒力炼化未披露具体毛利率情况）都实现了 20%-25%的毛利率。成品油方面，海外恒逸文莱项目成品油毛利率仅为 8%，主要因为海外成品油价差低于国内市场；化工品方面，上海石化炼化项目中化工品毛利率为-0.73%，另外三大民营炼化项目的母公司化工品毛利率均在 30%以上，充分体现了一体化设备的成本优势。  财务剖析：高毛利&高杠杆，民营炼化平均 ROE 有望超 25% 从 2020H1 财务数据来看，上半年民营炼化高毛利、高杠杆和高 ROE 的优势明显。1）高毛利：体现在设备一体化程度方面，恒力炼化项目一体化程度最高，H1 盈利能力最强；2）高杠杆：三个民营炼化项目的资产负债率都在 70%以上，上海石化的资产负债率仅为 36%，对应了最低的ROE。3）高 ROE：2020H1 三大民营炼化全部实现盈利，半年度摊薄ROE 在 6.55-18.20%，同期上海石化摊薄 ROE 仅-6.35%。 我们认为民营炼化项目长期 ROE 平均水平有望超过 25%。上海石化过去 27 年平均 ROA 为 5.43%，其中 24 个盈利年度平均 ROA 为 7.27%。考虑到民营炼化企业的产品结构、管理效率、成本管控水平要强于国企，年均 ROA 取 7.5%，当前民营炼化项目杠杆水平在 3.3-4.8 倍，民营大炼化项目的 ROE 至少达到 25%。  投资建议：我们看好大炼化行情持续，重点推荐恒力石化 我们重申大炼化板块行情会持续，主要基于：龙头扩产业绩增长确定性强、行业集中议价权提升、设备后发优势显著、油价回升业绩回暖逻辑。 相关研究报告： 《油服行业深度报告：油价回升+政策支持，国内油服行业景气向上》 ——2019-01-22 证券分析师：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： gongcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 证券分析师：商艾华 电话： E-MAIL： shangaihua@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 联系人：万里明 电话： 010-88005329 E-MAIL： wanliming@guosen.com.cn 独立性声明： 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 S-19 N-19 J-20 M-20 M-20 J-20 上证综指 石油化工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 我们重点推荐恒力石化，公司上半年盈利能力出众，下半年油价改善、低价原油储备、大乙烯等项目投产，业绩增长确定性强。预计公司 20-22年归母净利润 121/149/169 亿，同比+21/23/13%，EPS 为 1.72/2.12/2.41元，当前股价对应 PE 为 11.9/9.6/8.5，维持“买入”评级。风险提示 1、油价大幅波动；2、产能投产不及预期；3、下游需求不及预期的风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 600346 恒力石化 买入 20.39 143527 1.72 2.12 11.9 9.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 qRpMqOzQqRnNtMsRqPtPpO9PcMbRnPoOoMrRlOpPzQjMpNpM6MtRpNwMpMtPuOmNqN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 投资摘要 关键结论与投资建议 我们梳理了当前国内炼化行业五大趋势，对比了国内民营和国营的四大炼化项目（大连恒力炼化、浙江石化、恒逸文莱、上海石化）的上半年业绩，并从财务杠杆角度对大炼化的盈利能力进行了剖析和测算。 我们总结了国内炼化行业的五大趋势：1）国内炼油产能继续增长，民营炼厂持续崛起；2）国内炼厂结构性过剩，平均规模仍较小，优化空间巨大；3）国内炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降；4）炼化一体化趋势持续加强，化工品产率快速增加；5）民营大炼化项目集中投产，行业话语权提升。 财务数据来看，上半年民营炼化高毛利、高杠杆和高 ROE 的优势明显。高毛利体现在设备一体化程度方面；高杠杆显著扩大了公司的盈利能力。回顾上海石化历史业绩和杠杆水平，我们认为民营大炼化项目的 ROE 至少达到 25%。 投资建议：我们重申大炼化板块行情会持续，主要基于：龙头扩产业绩增长确定性强、行业集中议价权提升、设备后发优势显著、油价回升业绩回暖逻辑。我们重点推荐恒力石化，公司上半年盈利能力出众，下半年油价改善、低价原油储备、大乙烯等项目投产，业绩增长确定性强。预计公司 20-22 年归母净利润 121/149/169 亿，同比+21/23/13%，EPS 为 1.72/2.12/2.41 元，当前股价对应 PE 为 11.9/9.6/8.5，维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 1）大炼化龙头扩产业绩增长确定性强； 2）大炼化行业集中，化工品产率提升增加盈利水平； 3）大炼化项目设备一体化和后发技术优势显著； 4）油价和需求持续复苏，带动石化产品量价齐升。 与市场预期不同之处 市场只认识到了大炼化行业随着油价回暖盈利恢复，但是由于这些炼化项目运营周期不长，业绩方面没有一个量化对比分析，我们从财务杠杆角度出发，参照上海石化 27 年的盈利水平，对近期投产的一体化民营炼化项目 ROE 进行了测算，对民营大炼化项目成本优势进行了量化，强化了下半年业绩增长确定性。 股价变化的催化因素 1）油价回暖化工品涨价；2）低价原油储备在下半年贡献利润；3）新建项目投产增厚盈利规模；4）炼化龙头集中议价能力增强。 核心假设或逻辑的主要风险 1）原油价格大幅波动的风险； 2）国内宏观经济下行的风险； 3）新建产能投产不及