电力设备与新能源行业：逆变器专题深度，逆变器出海大势所趋，国产逆变乘风破浪20200913

证券分析师 ：曾朵红联系电话：021-60199798执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn证券分析师：陈瑶联系电话：15111833381执业证书编号：S0600520070006联系邮箱：chenyao@dwzq.com.cn2020年09月13日证券研究报告·行业研究·电力设备与新能源行业 逆变器出海大势所趋，国产逆变乘风破浪——逆变器专题深度u价差缩小+MPPT赋能，组串式性价比凸显：逆变器是将光伏直流电转换为交流的工具，主要分为组串式、集中式、微型逆变器三种，其中组串式逆变器毛利率远高于集中式。组串式和集中式最核心的差异在于MPPT数量，随着光伏产业链的不断降本，大功率组串式和集中式逆变器4-5分/W左右的价差的影响可被多路MPPT发电量增益所抵消，组串式性价比逐渐凸显。u行业拐点：出口加速，组串崛起：从逆变器近十年的发展格局来看，先后经历了欧洲垄断——中欧竞赛——全球一超多强的阶段，行业的集中度在不断提升。未来行业有两大趋势：第一，国内龙头出海是必然趋势，核心驱动力在于海外市场相较国内高毛利率、高增速、高价值量，且海外企业市场空间高达370亿+，占比60%+，可替代空间较大。近年国内逆变器龙头出口加速背后逻辑在于：1）欧美龙头让出市场份额；2）华为出口受限被迫让出市场份额；3）国内企业售价比国外低50%以上，性价比凸显，以价换量策略。今年国内海外出货同比持平，阳光、锦浪等龙头逆势高增50%+，明年海外整体40-50%增长，预计龙头增速超100%。第二，组串式崛起：渗透电站+分布式比例提升，组串式占比迅速提升，19年全球组串式占比在60%，预计20年进一步提升至70%。u中国逆变器龙头加冕之时——阳光、锦浪、固德威：阳光电源是老牌逆变器龙头企业，业内二十余年沉淀，产品类别包括组串式和集中式，近年出口提速，2019年逆变器出货17GW+，位居全球第二，其中海外出货9GW，同增接近90%，20年1-5月阳光（含印度工厂）出货已经超过华为位居第一。锦浪科技是国内组串式龙头企业，海外布局多点开花，公司产品遍及全球100多个地区，出口市占率来看近两年提升迅速，20年1-5月累计出口金额位居行业前三，具有很强的成长性。固德威是光伏+储能逆变器双龙头，20年1-5月累计出口金额位居行业前五，2019年储能逆变器出货行业第一，逆变器功率小，毛利率高，海外占比持续提升。上能电气是光伏逆变器领先者，市场份额亚洲前三，储能业务爆发带来新增长动力，海外欧洲、中东市场逐步打开放量可期。u投资建议：逆变器行业性机会来临，组串式占比迅速提高，国内逆变器企业加速出海抢占海外市场，未来几年海外增长确定性强，重点推荐：阳光电源（逆变器绝对龙头）、锦浪科技（小而美的组串式龙头），关注固德威（光伏+储能逆变器各表一枝）、上能电气（光伏逆变器龙头，储能放量）。平价时代到来，能源革命开始，需求持续高增长值得期待；大尺寸/9BB等新技术加快应用龙头份额快速提升，强者恒强明显，继续强推光伏龙头！光伏持续强烈推荐：隆基股份、通威股份、 福斯特、晶澳科技、爱旭股份、福莱特；关注：亚玛顿、东方日升、捷佳伟创等。u风险提示：竞争加剧、电网消纳问题限制、海外拓展不及预期摘要rMsOnPyQvNaQcM6MoMmMmOrRjMmMvMfQmNtPaQrQrOvPoOrQMYsOvN目录逆变器：价差缩小+MPPT赋能，组串式性价比凸显行业拐点：出口加速，组串崛起中国逆变器龙头加冕之时——锦浪、阳光、固德威盈利预测及风险提示3逆变器：价差缩小+MPPT赋能，组串式性价比凸显4图表：逆变器产品示意图（从左到右分别是集中式、组串式、微型逆变器）资料来源：阳光电源、锦浪科技、昱能科技官网，东吴证券研究所p逆变器是指将直流电变成频率、幅值可调的交流电的电力电子设备。通过电力电子开关器件（IGBT、MOSFET等）高频率开合（常常是5KHz以上）来“调整”电压波形，变直流电为交流电。p需要逆变的原因是：电网交流电并网需要满足一定的“质量要求”：频率（工频）为50Hz，电压有一定等级要求（如常见的220V市电）、谐波含量小于一定百分比等。故要求并网的电源发出的电，满足上网的质量要求。1 逆变器：将光伏直流电转换为交流的工具逆变器简介5p逆变器一般分为集中式、组串式、微型逆变器三种p集中式逆变器：体积大、功率高，一般常见500kW以上，成本较低，适用于光照均匀的集中性地面大型光伏电站等。代表企业有国内的阳光电源、上能电气、特变电工、科士达等企业。p组串式逆变器：体积小、功率适中，常见0-255kW，成本适中，具有MPPT模块，可调节多块组件系统达到最优，适用于户用、分布式系统等。代表企业有锦浪科技、固德威、古瑞瓦特等。p微型逆变器：体积最小，功率最小，常见功率1kw以下，成本最高，具有MPPT模块，可调节单块组件达到最优，适用于户用及小型分布式，代表企业为禾迈、昱能科技、Enphase等。2 逆变器分类：集中、组串、微型逆变器图表：三大类逆变器对比资料来源：锦浪科技招股说明书，东吴证券研究所项目集中式逆变器组串式逆变器微型逆变器集中式大型电站适用适用不适用分布式大型工商业屋顶电站适用适用不适用分布式中小型工商业屋顶电站不适用适用适用分布式户用屋顶电站不适用适用适用最大功率跟踪对应组件数量数量较多的组串1-4个组串单个组件最大功率跟踪电压范围窄宽宽系统发电效率一般高最高安装占地需要独立机房不需要不需要室外安装不允许允许允许维护性一般易维护难维护逆变器成本微型逆变器>组串式逆变器>集中式逆变器应用各类逆变器的系统成本微型逆变器>组串式逆变器/集中式逆变器（两者接近）逆变器简介6p逆变器赛道好，轻资产高ROE高周转：横向对比逆变器行业（锦浪科技、固德威）、硅片行业（隆基股份）、硅料行业（通威股份），逆变器行业商业模式轻资产高周转，ROE、资产周转率都很高，是优质赛道。3 逆变器赛道好，轻资产高ROE高周转逆变器趋势研判：出口加速，组串崛起图表：逆变器轻资产，ROE高资料来源：智新咨询，伍德麦肯锡，东吴证券研究所测算图表：逆变器高周转，资产周转率高资料来源：智新咨询，伍德麦肯锡，东吴证券研究所测算45.6%31.6%64.2%40.6%20.8%25.9%40.3%29.7%19.4%27.8%13.7%14.5%16.1%14.4%16.3%11.8%19.7%29.4%16.7%24.0%0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019锦浪科技固德威通威股份隆基股份1.512.221.451.181.731.931.071.031.521.110.860.880.780.630.610.6600.511.522.52016201720182019锦浪科技固德威通威股份隆基股份7p组串式毛利率高于集中式：从单价看，户用逆变器单价远高于商业和工业，原因在于集中式逆变器更多应用于集中电站和大型分布式，客户更多为电站商，2B模式低单价、低毛利率；组串式逆变器更多应用于中小型分布式和户用，客户为经销商、集成商和安装商，而他们的下游更多为个人消费者，类C端属性毛利率较高。图表：户用