轻工制造行业海外消费龙头巡礼系列（八）：烟草巨头领跑无烟减害，新型产业亟待监管落地

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_Page] 深度分析|轻工制造 证券研究报告 [Table_Title] 海外消费龙头巡礼系列（八） 烟草巨头领跑无烟减害，新型产业亟待监管落地 [Table_Summary] 核心观点：  菲莫国际（PMI）是全球烟草巨头，据中国知名香烟品牌排行榜，其卷烟品牌万宝路多年占据卷烟销量榜第一。万宝路通过广告策略精准定位打造品牌知名度，1975 年成为美国市占率最高的香烟品牌。PMI 通过并购扩大规模，完善烟草产品体系，全方位占领市场，20 世纪 80 年代初期即成长为世界第一大烟草公司。在全球禁烟背景下，为减缓对其他业务的不利影响，菲莫集团 2003 年更名为奥驰亚集团。  传统卷烟企业把握烟草减害产品发展方向。在全球控烟环境趋严、全民健康意识逐步增强的背景下，传统卷烟销量趋于下降，菲莫国际多次收到吸烟受害相关的诉讼。2016 年，公司战略转型提倡“无烟未来”，布局一系列“无烟产品”并具体到资源分配及业绩等做出规划。据公司2019 年综合报告，公司将 2019 年研发支出的 98％和商业总支出的71％用于无烟产品，预期 2025 年新型烟草板块收入占比达到 38%，销量突破 2500 亿支。  公司旗下 IQOS 产品领跑新型烟草行业。IQOS 四大平台新型烟草产品各有千秋,全方位发力并持续创新。据 PMI Science 官网，平台 1 和平台 2 是加热不燃烧烟草制品（HNB），平均可降低 90-95％的 HPHCs含量;平台 3 和平台 4 是蒸气式电子烟产品, 通过不含 HPHCs 的气雾剂输送尼古丁。据公司 20Q2 季报，截至 2020 年 6 月，IQOS 已进入57 个核心国家和地区的销售市场，使用者达 1540 万人，传统可燃式烟草用户转化率高达 72%。  美国新型烟草产品监管趋严，PMI 已获 PMTA 和 MRTP 认证。美国现将电子烟和 HNB 视为烟草制品，由美国食品药品监督管理局（FDA）严格监管。FDA 2016 年发布的电子烟监管条例要求新型烟草产品取得烟草预上市申请认证（PMTA）、风险改进烟草产品认证（MRTP）。IQOS 通过双重认证，打开美国市场之门，品牌、产品、渠道三大要素齐聚，催化全球加热不燃烧产业链条。日本是 IQOS 主要销售市场，据季报披露，20Q2 IQOS 占据 HTU 日本市场份额 20%，同比增长20.5%。  新型烟草产业链分工迭代，新机遇助益各领域企业发展。国内市场覆盖新型烟草全产业链。HBN 基本将由中烟垄断，电子烟行业产销失衡。根据世界烟草发展报告，当前国内制造企业全球市场空间约 25 亿，预计 2020 年有望达到 40 亿美元。国内市场行业龙头尚未出现，渠道端长尾特性决定难以出现规模化企业。借鉴菲莫国际经验或有助于国内企业掘金全球烟草市场。  风险提示。控烟趋势加剧；新型烟草市场接受度不足；政策不确定性风险；中烟公司产品研发未达预期等；电子烟发明专利等知识产权风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-09-19 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongping@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 轻工制造行业 2020 年中报总结:家具回暖明显，造纸反转在即，文娱韧性凸显 2020-09-04 海外消费龙头巡礼（五）:从三大龙头角逐美国办公采购历史，展望齐心晨光广阔成长空间 2020-09-03 轻工制造行业:文化纸库存继续下降，预计需求回暖带动价格上涨 2020-08-17 [Table_Contacts] -9%-1%7%15%23%31%09/1911/1901/2003/2005/2007/20轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 [Table_PageText] 深度分析|轻工制造 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 思摩尔国际 06969.HK HKD 37.15 2020/08/27 增持 41.67 0.50 0.75 74.30 49.53 63.46 42.85 79.73 54.14 劲嘉股份 002191.SZ CNY 9.94 2020/08/23 买入 13.68 0.66 0.76 15.06 13.08 11.45 10.02 12.50 13.40 中烟香港 06055.HK HKD 15.70 2020/05/19 无评级 15.52 0.53 0.58 28.05 25.47 25.75 23.23 25.75 26.46 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 sPqMtRxPyQ9PcM6MpNmMpNpPeRoOwPfQoMqR9PmNqOxNrMtNwMnNpP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 35 [Table_PageText] 深度分析|轻工制造 目录索引 一、菲莫国际（PMI），长青不衰的全球烟草巨头 ............................................................ 5 （一）初创期（1847-1969）：远赴美国打开市场，精准定位打造品牌 ................... 5 （二）发展期（1970-2013）：积极并购多元经营，业务分割与剥离重塑品牌 ........ 6 （三）战略转型期（2014 至今）：转变理念创造无烟未来，IQOS 发力领跑新型烟草产业......................................................................................................................... 7 二、PMI 领先布局，四大平台全方位发力新型烟草 ......................................................... 11 （一）菲莫国际坚持创新，渐入佳境 ........................................................