海外黑天鹅事件中各类资产表现复盘，兼谈美大选不确定性影响

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 43 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2020 年 10 月 4 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 海外黑天鹅事件中各类资产表现复盘——兼谈美大选不确定性影响 [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary]  特朗普确诊新冠肺炎及其对美国大选的或有影响。 特朗普确诊新冠肺炎，拜登胜率提升，市场反应负面。美国总统特朗普 10 月 2 日凌晨在其推特上称其与第一夫人新冠病毒检测结果均呈阳性。该事件将极大程度影响到总统大选后续进程。首先，特朗普确诊将使第二场，甚至第三场总统辩论推迟、取消或者转为线上举行。此外，10 月 2 日特朗普在重要摇摆州佛罗里达州奥兰多桑福德机场的竞选活动随即取消，原定于 10 月 3 日在另一摇摆州威斯康辛州举办的两场竞选活动特朗普也无法实地参加，或对其摇摆州选情产生负面影响。在特朗普宣布确诊以后，赔率显示拜登和美国副总统彭斯当选美国总统的概率提升。从 10 月 2 日当天各类资产表现看，特朗普宣布确诊新冠肺炎确实对美国市场形成负面影响，但暂未引发恐慌和避险情绪。 美国大选不确定性对市场的影响仍存想象空间。疫情对于投票方式的影响本就令大选存在很多不确定性，特朗普确诊又进一步增加了大选的悬念。预计假若未来一个月内特朗普身体恢复较为理想或者疫苗研发进展超预期，则选民或给予特朗普“同情分”；但若未来一个月内特朗普身体未能快速恢复且疫苗问世仍遥遥无期，那么拜登的胜率就将显著增加。当然，上述推断只是两种较为合理的情形，我们亦无法排除出现更多突发性状况的可能。换言之，10 月 2 日当天市场对于特朗普被确诊新冠肺炎的反应仅能代表投资者对于“共和党候选人确诊”一事的解读，而美国大选不确定性对于市场的影响远未结束。  突发事件下大类资产走势特征总结。新冠疫情暴发是一个典型的突发性事件影响，其对市场的冲击已经是有目共睹。包括疫情冲击在内，本文共计梳理了 20 起 50 年代以来全球的黑天鹅事件。通过分析事后各类资产反应，不难发现超过 95%的突发性事件会引发市场波动、甚至多数是风险事件。但是突发性事件包括六种： 第一、嵌套在更大的基本面下以至于被市场忽略。比如“黄金危机”、“水门事件”、“棱镜门事件”等。这些事件可能是孤立的、也可能是某些宏观背景下的产物，也出乎市场意料，但因其嵌套在某些更大的宏观背景下而被忽视。此类突发性事件一般不引发流动性风险，因此即便出现在经济下行期也不会对基本面产生更大打击（但不排除存在长期影响，比如黄金危机）。 第二、市场波动极大，但并未导致风险资产实质性、持续下跌。比如英国脱欧公投（对英国也存在长期影响，但短期影响并不持续）、2016 年美国大选等。该类事件仅是超出市场预期，可能存在长期影响，但并不影响随后一段时间的经济基本面。这种突发性事件并不影响各类资产运行趋势，但会在事件发生前后加剧市场波动，也可能带来很多资产的交易性买点。 第三、突发性事件推动风险资产出现急跌但调整时间较短。比如各种短期地缘风险，朝鲜战争；又比如 1987 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 年股灾、2018 年 Q4 美国股灾等。该类事件仅影响短期市场风险偏好，或者因某类资产估值过高导致阶段性调整，而该类事件并不会引发经济基本面的变化，并且往往发生在经济复苏甚至过热阶段。一旦风险事件结束，或者货币政策放松，态势对于市场的影响就将结束。 第四、突发性事件触发风险资产持续调整，甚至带来趋势性影响。这类事件往往发生在经济晚周期或者衰退期，触发经济由晚周期向衰退期切换或者加剧经济衰退程度。比如越南战争、石油危机以及当前的疫情冲击。 第五、突发性事件诱发了流动性危机，可能触发风险资产的持续调整。比如长期资本破产、雷曼破产以及今年 risk parity 策略失效，其实分别是亚洲金融危机、次贷危机以及疫情及超低油价冲击下的结果，但由于上述金融机构或其创立的金融产品体量较大，因此触发了市场流动性风险。总体而言，该类事件往往发生于“某种经济金融环境下滋生了某种交易模式，该模式不断放大、而金融环境红利被不断吞噬的临界点”。以 Risk parity 策略为例，QE 推动的无风险利率回落及金融资产估值上行是其诞生及发展的重要背景，今年初无风险利率降至极值水平，股债同向双杀令该策略失效并引发了市场流动性风险。 第六、关键的长期转折点性事件。比如 “1971 年 8 月 15 日美元与黄金脱钩”、石油危机、《广场协议》、911事件、“欧债危机”、“英国脱欧公投”等。但该类事件对于资产价格的影响存在极大差异，要看对哪些国家有利、有害，或者对全球有利、有害。  美国大选黑天鹅或均为扰动因素，但大选结果将影响美货币政策及美股风格。 美国大选不确定性对市场的冲击上限可参考“英国脱欧公投”影响。我们无法判断美国总统大选前还会发生什么黑天鹅事件，但可以断定这些事件本身只是扰动因素，因为这些突发性事件本身并不会对美国经济造成冲击。但这一过程中各类资产振幅必然加剧，其对市场的影响极限是达到英国脱欧公投的程度，在极度恐慌下市场会快速抛售风险资产、形成避险情绪，但又很快回归理性逢低买入风险资产。此外，尽管当下美联储已经处于观望状态，但假若市场再次 Risk-off，美联储仍然可以通过增加正回购等方式帮助市场缓解压力。 本次总统选举结果对美国经济、货币政策乃至美股风格确有长期且深远的影响。若特朗普连任，美超低利率或延续到 2023 年，未来两年美股或进一步泡沫化。若拜登当选，未来两年美国科技牛或将落幕。此外，假若特朗普败选意味着美国社会再次由“追求效率”转向“追求公平”，并且推动民主党执政影响力上升。民主党政治影响力上升阶段美国政府杠杆率整体偏低，对应无风险利率上升期，叠加中产占比上升，易于推动消费股牛市。60-70 年代以“漂亮 50”为代表的消费股牛市就是该背景下的产物。若拜登获胜，美国效率红利、美股估值红利进入尾声；且美国中产占比扩张将利好消费。但在消费股牛市来临前，美国需要先提高中产占比，而中产占比提升之前，科技牛或已率先落幕。  核心假设风险： 美国大选进程超预期。疫情已经改变了美国大选的投票方式并导致共和党候选人特朗普确诊，不排除未来 1 个月其他异常情况发生。一旦如此，将对大选进程和市场产生影响，但我们认为美国大选不确定性对市场的冲击上限可参考“英国脱欧公投”影响。 美联储货币政策超预期。目前美联储或已处于观望期。但一旦市场再度 Risk-off，美联储仍有可能动用正回购等工具缓解市场压力。 美国