电商代运营行业深度报告：行业资本化加速，线上渠道红利凸显

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 32 [Table_Main] 行业研究|可选消费|零售业 证券研究报告 零售业行业研究报告 2020 年 09 月 22 日 [Table_Title] 行业资本化加速，线上渠道红利凸显 ——电商代运营行业深度报告 [Table_Summary] 报告要点：  电商代运营行业：需求旺盛，集中度持续提升 2019 年品牌电商服务市场规模 5635 亿元，4 年复合增速 39.19%，显著高于天猫大盘增速，对 B2C 电商渗透率 10.50%。2020 年新冠疫情加剧了线上对线下渠道替代，品牌数字化转型加速，为电商服务市场扩容奠定基础，预计 2025 年品牌电商服务行业规模有望达 2.04万亿，对 B2C 电商渗透率提升至 13.7%。  经销/服务模式各有特色，适用于不同阶段品牌 目前 TP 主要运营模式分为经销及服务两种。经销模式下，服务商自垫资金购买商品，承担库存风险，对于资金要求较高，但单品牌天花板不明显，可充分享受品牌线上渠道高增长带来的红利，且话语权更强。从品牌的角度看，服务商可帮助品牌方消化销售增长压力，且存在一定的压货空间，适合新进入中国市场的海外品牌以及有确定销售增长需求的品牌。服务模式下，TP 不承担库存风险，资金占用较少，风险较小，但话语权相对较低，不能充分享受品牌高增长带来的完整红利，通常服务费增速低于品牌 GMV 增速。从品牌的角度看，服务费模式适合相对成熟的头部品牌。  长期成长看点：横向拓平台，纵向渗透产业链上下游 长期看，代运营公司未来主要的拓展途径有三：1）横向拓平台。现有的电商代运营商主要集中于淘系，新电商平台崛起给服务商带来新的平台机会。2019 年拼多多 GMV 超万亿，抖音、快手两大平台加速电商布局，预计 2020 年二者合计创造 GMV 超 4000 亿；2）纵向向上渗透品牌端，依托自身渠道运营能力与销售能力，孵化自有品牌；3）纵向向下承接咨询公司、4A 公司、MCN 公司的职能，为品牌提供一站式、全链路服务。  投资建议 电商服务行业高速增长，头部公司有望充分享受行业增长红利。当前时点，壹网壹创上市近一年，丽人丽妆、若羽臣分别将在主板、中小板上市，宝尊电商也将于近期回港二次上市，同时优趣汇、凯淳电商等 TP 也已提交招股书，拟分别在港交所与创业板上市，行业资本化进程显著加快。未来在资本加持下，头部企业有望加速行业整合。建议关注全品类代运营龙头宝尊电商，积极拓品牌、拓品类的美妆垂直类头部代运营商壹网壹创，以及即将上市的丽人丽妆、若羽臣。  风险提示 行业增速趋缓、竞争加剧，头部品牌收回代运营权风险。 [Table_Invest] 推荐|维持 [Table_PicQuote] 过去一年市场行情 资料来源：Wind [Table_DocReport] 相关研究报告 《国元证券行业研究-化妆品行业七月数据跟踪：美妆消费淡季增长放缓，御泥坊、润百颜表现亮眼》2020.08.17 《国元证券行业研究-化妆品行业六月数据跟踪：618 拉动美妆消费高增，玉泽、丸美增速亮眼》2020.07.15 [Table_Author] 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 021-51097188-1866 邮箱 lidian@gyzq.com.cn 联系人 杨柳 邮箱 yangliu@gyzq.com.cn 附表：重点公司盈利预测 [Table_Forecast] 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 300792 壹网壹创 增持 135.12 19491.09 1.52 2.31 3.68 88.82 58.47 36.71 BZUN.O 宝尊电商 未评级 34.02 14593.94 5.99 9.00 12.86 38.53 25.64 17.95 资料来源： Bloomberg，国元证券研究中心（*宝尊电商市值根据 2020 年 9 月 22 日汇率换算而得；宝尊电商采用采用 Bloomberg 一致预期，EPS 单位为元/ADS,口径为non-GAAP，PE 为 Non-GAAP 市盈率） -12%1%14%27%40%9/2312/233/236/229/21零售业沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 32 目 录 1、电商代运营：懂品牌、懂流量，助力品牌构造线上能力 .................................... 4 1.1 核心商业本质：链接平台、品牌及消费者 .................................................. 4 1.2 行业规模：行业高增长，未来跨境品牌引入与多平台运营驱动行业持续扩容 .......................................................................................................................... 6 1.3 品类分布：看好美妆等高毛利、高佣金率品类 ........................................... 9 1.4 业务模式：经销与服务费模式并存，适合不同阶段的品牌 ....................... 10 2、行业格局：进入整合期，头部玩家集中度提升 ................................................. 14 2.1 竞争格局：头部玩家地位逐渐稳固，行业集中度逐年提升 ....................... 14 2.2 头部公司近三年营收维持高增长，盈利能力保持稳定 .............................. 16 3、行业看点：横向拓平台，纵向渗透产业链上下游 ............................................. 18 3.1 横向拓展平台，新兴社交电商、内容电商带来增量 .................................. 18 3.2 向上游拓展，孵化自有品牌 ...................................................................... 20 3.3 向下游拓展，为品牌提供咨询、广告、MCN 等全链路服务 ..................... 21 3.4 行业资本化加速，资本加成有望助力行业整合 ......................................... 23 4、投资建议及相关公司 ......................................................................................... 25 4.1 宝尊电