债市启明系列：债市可以乐观一点的三个理由

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 债市可以乐观一点的三个理由 债市启明系列｜2020.9.17 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 8 月以来债券市场持续经历调整，十年期国债收益率一度上行至 3.15%左右，随着新出炉的 8 月份经济和金融数据超出市场预期，短期数据层面的债市利空出尽迎来数据真空期，同时 9 月 MLF 延续超额续作，我们认为对于短期而言，债市或许并没有想象中的那么悲观，本文将从短期视角，给出我们认为债市可以乐观一点的三个理由。 ▍外资带动的配置资金流入：对于短期债市可以乐观一点的第一个理由，在于外资可能带动的配置资金流入。根据富时罗素官网发布公告显示，富时罗素将在下周针对人民币债券指数纳入事宜进行最终评估，从当前的情况来看，本次中国国债纳入指数的可能性或相对较大，而指数的纳入或将为我国债市带来可观的配置资金。随着近几个月境外机构持续增持境内债市，市场对于外资的关注也有所提升。9 月 15日宣布的银行间债券市场交易时间的延长，在一定程度上也展示了监管层面对于境外资金的积极态度。汇率因素也是吸引外资流入的一项重要因素，随着人民币汇率的走强，人民币资产吸引力上升，境外资金配置中国债券资产的意愿也有所提高。 ▍经济社融数据强势带来短期利空出尽：对于短期债市乐观看法的第二点理由，在于近期经济和金融数据亮眼表现同时带来的短期利空出尽，8 月经济和金融数据表现强势，但市场或已基本 price in，强势表现短期难以证伪，接下来短期内将进入数据真空期，从当前到国庆节前或无新的利空因素出现。从 8 月社融数据的表现来看，政府债券发行放量推动直接融资高增，而财政收支节奏的错位导致社融与 M2 的表现出现分化。从 8 月经济数据的表现来看，8 月我国经济总量延续恢复，结构方面有所改善，投资、消费回升，就业改善的组合或预示着经济增长的延续修复，但随着环比基数的抬升以及逆周期政策力度的弱化，上述因素修复的可持续性仍有待观察。 ▍流动性边际修复：对于短期债市的乐观看法第三点理由来自于近期流动性的边际修复。随着 9 月供给压力相较 8 月的边际缓解，同时流动性供给方面本月 MLF 继续超额续作，8 月以来无论逆回购操作还是 MLF 操作均表现为净投放状态，而这更多可以被理解为全口径的流动性投放。虽然当前到国庆节前后涉及跨月问题，但流动性总体仍是边际缓和，流动性的改善或引起债券市场反弹。 ▍债市策略：总体来看，对于短期债券市场的态度，我们认为前期的债市调整或已到位，经济和金融数据带来的债市冲击或已经充分 price in 并迈入短期的数据真空期。若后续我们前文提到的外资带动配置资金流入、经济金融数据短期利空出尽以及流动性边际修复三大因素共振，短期内债券市场可能出现一定的反弹，对于国内债市而言，不排除十年期国债收益率在国庆节前后重回 2.8%-3.0%区间的可能。 债市启明系列｜2020.9.17 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 ▍ 外资带动的配置资金流入 对于短期债市可以乐观一点的第一个理由，在于外资可能带动的配置资金流入。根据富时罗素官网发布公告显示，富时罗素将在下周针对人民币债券指数纳入事宜进行最终评估，从当前的情况来看，本次中国国债纳入指数的可能性或相对较大，而指数的纳入或将为我国债市带来可观的配置资金。根据富时罗素官网发布公告显示，富时罗素将于 9 月24 日美国收盘时间后公布世界政府债券指数（WGBI）指数的年度评估结果，上一次指数评估是在今年的 4 月份，当时富时罗素决定将中国债券保留在市场准入“水平 2”的观察名单当中，4 月份没有直接纳入指数的一部分原因在于当时富时罗素希望中国能够进一步提升债券市场流动性，同时增强外汇对冲工具的灵活性，从当前情况来看，又经过了约半年时间，本次中国国债纳入指数的可能性或相对较大，指数的纳入将带来境外配置资金的流入。从富时罗素 WGBI 指数的规模来看，如果本次中国国债能够成功纳入，在完全纳入后人这或将给中国债市带来近万亿的增量资金，指数纳入带来的配置资金流入或将带动国内债市的反弹。 随着近几个月境外机构持续增持境内债市，市场对于外资的关注也有所提升。9 月 15日宣布的银行间债券市场交易时间的延长，在一定程度上也展示了监管层面对于境外资金的积极态度。近几个月境外机构对于我国债券市场处于持续增持当中，根据中债托管量统计，随着境外机构 7 月份增持我国国债和政金债规模创新高以后，市场对于外资的关注度也有所提升。8 月份境外机构在中债的国债和政金债托管量环比进一步上升约 1190.61 亿元，我们可以看到 5 月份以来境外机构对于我国债市增持的速度有所加快。9 月 15 日，中央结算中心、上清所和全国银行间同业拆借中心公告，为进一步推动银行间债券市场开放发展，便利境内外投资者交易银行间债券，自 9 月 21 日起延长银行间现券买卖交易时段至 20:00。银行间债券市场交易时间的延长，在一定程度上也展示了监管层面对于境外资金的积极态度。 图 1：境外机构国债、政金债托管环比变化（中债口径，亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 汇率因素也是吸引外资流入的一项重要因素，随着人民币汇率的走强，人民币资产吸6.006.206.406.606.807.007.207.40-50005001,0001,5002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04中债:债券托管量:国债+政金债:境外机构:环比增加即期汇率:美元兑人民币（右轴，逆序）tOmQsQxPxPbR8QbRnPrRtRrRlOmMvMeRpOrO7NpOsMNZsPoMNZnRyQ 债市启明系列｜2020.9.17 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 引力上升，境外资金配置中国债券资产的意愿也有所提高。除了可能的纳入指数影响以及监管方面的积极态度以外，近一段时间人民币汇率的走强也是吸引外资流入的一项重要因素，我们曾在《债市启明系列 20200902—人民币汇率走向长期升值了吗？》当中提出我们对于近期人民币汇率走强原因的看法，对于人民币汇率的由弱转强，5 月底以来美元指数的大幅下行是其中的一项重要原因。而美元指数的下行一方面受到美国经济复苏预期持续强化减弱避险情绪的影响，另一方面也受到美联储宽松货币政策的影响。人民币汇率走强也是对我国基本面的反映，高效的疫情防控以及率先开启复工复产使得我国基本面在疫情后持续修复，疫情后国内基本面表现是支撑人民币汇率的重要因素。在全球央行维持宽松的背景下，我国央行在疫情期间货币政策保持谨慎、维持定力，中美利差维持高位，人民币资产的吸引力明显增强，这也推动了人民币汇率的走强。当前随着国内经济复苏表现较好，货币政策趋于稳定，人民币强势表现的延续，人民币资产吸引力上升，境外资金对于中国债券资产的配置意愿也有所提高。 ▍ 经济金融数据强势带来短期利空出尽 对于短期债市乐观看法的第