债市启明系列：社融为何强势？能持续多久？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 社融为何强势？能持续多久？ 债市启明系列｜2020.9.16 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 2020 年 9 月 15 日，统计局公布了 8 月各项经济数据：8 月工业增加值、制造业投资、地产投资以及社零消费增速均录得不俗表现，但债券市场却出现了一定程度的上涨。结合 8 月超预期的金融数据来说，中长期信贷的需求来自哪里？社融高增态势能否维持？社融对债市的压制能否持续？本篇将进行详细解析。 ▍信贷需求由什么拉动：基建与制造业投资需求。基建配套的相关融资需求并非 8 月企业中长贷高增的唯一原因。今年财政融资的高增直接推升了配套融资需求，但 8月这种情况出现了一定逆转，可能与财政融资节奏较快使得财政支出的节奏相对放缓有关。从 9 月 15 日公布的经济数据简单测算，基建相关投资在 8 月的当月同比增速已经回落至 4.0%，环比下降了 3.9%。与基建投资单月转弱相对应，制造业投资的转暖更有持续性，8 月单月制造业投资同比增速升至 5%，环比上升了 8.1%；从央行公布的贷款需求指数看，年初至今制造业信贷需求的恢复速度实际上比基建投资还要快。预计中长贷相对高增的态势还会维持一段时间。 ▍信贷增速锚逐渐清晰：预计信贷增速围绕 13%增速波动。在 5 月举办的陆家嘴论坛上，易纲行长对 2020 年全年信贷总量进行了展望：预计全年信贷将增长“20 万亿”元，对应的信贷增速约为 13%。从 7 月、8 月的信贷增长情况来看，目前信贷增速的中枢或将维持“13%”，年内剩余 4 个月的信贷绝对增量将不会大幅超往期。 ▍财政融资对社融增速产生了很大的拉动，而 4 季度后财政融资增速大概率下降。自2019 年以来财政融资就是社融增长重要的组成部分：政府债券项对社融同比变化的拉动基本维持在 20%以上，通常可以贡献超过 2.5%的同比增速。由于 5 月后央行货币政策投放相对收敛，超储的不断减少使得近期央行加大了 OMO 操作的频率，更多的使用逆回购对冲政府债券供给带来的压力；但财政融资回流的减慢使得短期流动性滚续的压力增大，在央行逆回购总量没有明显增长的情况下，金融机构将被迫使用一些期限更长的资金去覆盖财政投放的缺口，使中长期流动性也有所趋紧。 ▍预计社融对债市的压力将会逐渐减轻。目前社融增速与 M2 增速的差距有所拉大，以“社融-M2”衡量的金融体系“资产负债缺口”即有所放大，对债市产生了一定的调整压力。但从结构上看：信贷增长相对温和同时信贷对债市流动性的冲击也更多的集中于“创造存款-缴纳法定准备金”这一渠道，预计其冲击相对有限；委托贷款、信托贷款对准备金总量的影响很小，冲击更多在结构层面，但 8 月这两项变动不大；表外票据项的冲击更多体现在其保证金存款方面，但总量依旧有限；财政融资的冲击才是社融对债市影响的主要来源。预计社融增速的拐点或在 4 季度来临，由于社融增速对国债收益率具有一定领先性，因此社融对债市的压力可能也会逐渐消退。 ▍后市展望：建议谨慎乐观的看待后续走势。昨日统计局公布 8 月经济数据，同时金融数据也表现不俗，但单日债市却走出了上涨走势。我们认为在社融超预期后，债市收益率的上涨已经较为充分的反映了经济复苏进程，经济数据超预期未能改变央行超额续作 MLF 带来的利好。预计在财政融资节奏放缓后，社融增速拐点也将到来，债市的压力可能有所消退，建议谨慎乐观的看待后续走势。 债市启明系列｜2020.9.16 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 2020 年 9 月 15 日，统计局公布了 8 月各项经济数据：8 月工业增加值、制造业投资、地产投资以及社零消费增速均录得不俗表现，但债券市场却出现了一定程度的上涨。结合8 月超预期的金融数据来说，后续债市走势值得思考：中长期信贷的需求来自哪里？社融高增态势能否维持？社融对债市的压制能否持续？本篇将进行详细解析。 ▍ 昨日市场回顾 昨日债券市场长端利率小幅下行。10 年期国债活跃券 200006.IB 收益率下行 4.49Bps报收 3.1050%，10 年期国开活跃券 200210.IB 收益率下行 3.5Bps 报收 3.6525%；国债期货午盘后即告上涨直至收盘，十年期国债期货主力合约 T2012 收盘上涨 0.395 元，五年期国债期货主力合约 TF2012 上涨 0.33 元。昨日股市走势同样可圈可点，上证综指收盘录得3295.68 点涨 0.51%，深证成指收盘录得 13143.46 点涨 0.93%。资金方面，资金利率整体依旧维稳，同时资金面整体较为宽松。早盘央行超额续作 6000 亿元 MLF 以平抑缓解银行负债荒，实现全月中期流动性净投放 4000 亿元，延续 8 月份开始的超额续作 MLF 操作。受央行操作提振，全天资金拆借难度不大，市场融出报价较为活跃。进入 9 月后，为了应对政府债券供给高峰以及较大的 OMO 到期量，央行 OMO 工具投放态度较为积极，资金价格中枢相对稳定。全天来看 DR001 和 DR007 分别上行 11.09Bps、1.4Bps，一年期国债到期收益率下行 5.99Bps。 债市对经济数据相对脱敏，预计社融对债市的压制或减轻。昨日统计局公布 8 月经济数据：8 月工业增加值同比增长 5.6%、全国固定资产投资同比下降 0.3%、全国房地产开发投资累计同比增长 4.6%、基础设施投资同比下降 0.3%、社会消费品零售总额也首次回正，经济数据整体表现不俗。同时 8 月人民币贷款增速维稳（录得 13%），社会融资规模增量（录得 13.3%）延续高涨。但社融超预期后的债市上涨已经较为充分的反映了经济复苏进程，对经济数据“相对”脱敏；债市则更多的受益于央行宽松走出上涨态势。从信贷需求以及社融结构看，我们预计社融增速或在 4 季度出现放缓。由于社融增速往往较国债收益率有一定领先性，预计社融对债市的压制或有减轻。由于市场对经济持续复苏已经形成了较为一致的预期，下文中我们将更细致的讨论融资环境以及其对银行间流动性的影响。 图 1：国债期货主力合约 T2012 日内走势（元） 图 2：上证综指日内走势（点） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 97.7097.7597.8097.8597.9097.9598.0098.0598.1098.159:309:4510:0010:1510:3010:4511:0011:1511:3013:1413:2913:4413:5914:1414:2914:4414:5915:143260326532703275328032853290329533009:309:4510:0010:1510:3010:4511:0011:1511:3013:1413:2913:4413:5914:1414:2914:4414:59qNsOsQuMuM9PbP8OmOrRtRnNjMpPzQeRm