债市启明系列：社融高增之后，债市怎么看

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 社融高增之后，债市怎么看 债市启明系列｜2020.9.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 首席大类资产分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 当前债市的长短期纠结体现了市场对后续不确定性的担忧，市场试探心理浓厚，交易盘等待配置盘入场、配置盘等待供给高峰过去。短期利空的发酵仍在持续，但是中长期而言仍然有更多利多因素在酝酿，债券配置价值凸显。 ▍8 月社融高增超预期，体现为三个特征。（1）贷款温和增长符合预期，季节性节奏明显，贷款增速放缓。（2）直接融资高增是支撑社融高增的主要原因，而直接融资中主要以政府债券融资为主。（3）在货币政策回归常态之后，财政收支近期影响狭义和广义流动性，财政收支节奏错位导致社融与 M2 分化。 ▍长短端利率的分化源于债市长短期的纠结。8 月社融超预期引发市场大幅调整，与长债行情的反复不同， 3~7 年国债收益率明显下行，资金利率有明显下行。短期利空的发酵仍在持续，但是中长期而言仍然有更多利多因素在酝酿之中。 （1）8 月中旬以来央行增加流动性投放，货币政策已经较前期有所放松。往后看，商业银行目前面临较大的负债压力，成为信用扩张的掣肘，金融体系向实体经济让利的目标仍然存在，货币政策可能仍然有宽松的空间。 （2）疫情对金融体系的影响料将在明年一、二季度显现。疫情的冲击对实体经济造成阶段性影响，金融体系反而受益于货币政策的超宽松，在货币政策、监管政策支持逐步退出后，信贷资产质量恶化对金融体系的冲击将逐步显现；高赤字的、扩张的财政政策难以长期持续，预计明年财政政策的逐步退出进一步导致金融周期向下运行。 （3）债券配置价值凸显。10 年国债收益率仍然位于较低的历史分位数水平，但已经高于 1 年均值；中美利差处于历史高位，中国债券的配置价值也非常明显；从绝对水平看，当前利率较基本面和通胀已经明显偏高；从资产相对回报来看，债券对贷款、股票的性价比都在回升，债券的配置价值在逐步凸显。 ▍总体而言，当前债市的长短期纠结体现了市场对后续不确定性的担忧，这个担忧背后的悲观情绪体现为货币政策已经有边际松绑、也出现了边际宽松的空间，但市场仍然不敢做多，试探心理浓厚，交易盘等待配置盘入场、配置盘等待供给高峰过去。短期利空的发酵仍在持续，但是中长期而言仍然有更多利多因素在酝酿，当前债券配置价值凸显，虽然后续利率的绝对水平不确定，但是债券越跌价值越突出是确定的。 债市启明系列｜2020.9.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 8 月社融的三个特征 8 月社融高增超预期。9 月 11 日央行发布 8 月金融数据，8 月新增人民币贷款 1.28万亿元，预期 1.22 万亿元；社会融资规模增量 3.58 万亿元，预期 2.66 万亿元；8 月 M2同比 10.4%，预期 10.7%。从公布的金融数据和市场预期的对比可以看出，在实际新增贷款规模与预期值几乎相同的情况下，社融增量与预期值相差约 1 万亿元，如此大的差异很难说是一个合理的预期差，在政府债券发行、企业债券发行都有更高频的数据可监控的情况下，严重偏低的市场预期可能放大了社融超预期的幅度。 特征 1：贷款符合预期，季节性节奏明显 8 月贷款温和增长，贷款增速放缓。贷款投放较为温和主要体现在两个方面，其一是8 新增贷款与历史同期水平差别不大，投放节奏已经回归历史季节性投放规模之中。8 月金融机构人民币贷款增加 1.28 万亿元，与预期的 1.22 万亿元基本持平，较 2019 年 8 月仅增加 700 亿元，明显小于 3~6 月同比多增规模；社融口径下新增人民币贷款 1.42 万亿，较 2019 年 8 月增加 1155 亿元，为 3 月以来最小同比多增规模。其二是金融机构新增人民币贷款同比增速录得 13%，较上月继续放缓，贷款维度上的信用扩张放缓趋势持续。且新增贷款主要以中长期贷款为主，其中住户部门中长贷增5571亿元，同比多增 1031亿元，企业部门中长贷 8 月增 7252 亿元，同比多增 2967 亿元，背后大概率对应着地产公司加速推盘、商品房销售向好，以及基建相关中长期贷款。 图 1：金融机构新增人民币贷款回归季节性投放节奏（亿元） 图 2：社融中新增人民币贷款存在季节性特征（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 特征 2：政府债券发行放量推升直接融资高增 8 月直接融资高增是支撑社融高增的主要原因，而直接融资中主要以政府债券融资为主。8 月社融口径下直接融资规模高达 1.87 万亿元，创今年以来最高直接融资规模，成为支持社融高增的主要因素。其中非金融企业股票融资新增 1282 亿元、企业债券 8 月净融资 3633 亿元，而政府债券增 13800 亿元，同比多增 8729 亿元，是支持直接融资高增的主要原因。表外融资则同时体现了季节性规律和今年以来表外融资明显高于 2018 年、2019-500005000100001500020000250003000035000400001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年较2019年同期2019年2020年05000100001500020000250003000035000400001月3月5月7月9月11月2016年2017年2018年2019年2020年tOqMoMxPwO8ObP6MoMmMtRoOlOoOuNlOqRqMbRqRrOxNmMtRMYrMpP 债市启明系列｜2020.9.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 年的特征，其中委托贷款降 415 亿元，同比多增 98.41 亿元；信托贷款减 316 亿元，同比多增 342 亿元；未贴现银行承兑汇票增 1441 亿元，同比多增 1284 亿元。 图 3：表外融资持续高于过去两年（亿元） 图 4：政府债券发行放量支撑直接融资高增（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 特征 3：财政收支节奏错位导致社融与 M2 分化 在货币政策回归常态之后，财政收支近期成为影响债市的主要因素，包括银行间狭义流动性和广义宏观流动性两个方面。狭义流动性方面，近期银行间流动性受政府债券发行放量和财政支出节奏较慢综合影响，资金面有所收紧；广义流动性方面，社融增速在政府债券发行放量的影响下继续上行，而 8 月 M2 同比增速录得 10.4%，较上月下滑 0.3 个百分点，原因在于财政存款环比增 5339 亿元，同比多增 5244 亿元。 图 5：社融增速突破趋势回升，主因政府债券发行放量（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 8 月社融超预期引发市场大幅调整。上周债券市场在美股和国际油价连续下跌的外部环境和人民银行开展大额流动性净投放的内部因素利好下，周二至周四债市连续上涨，十年国债到期收益率下行 6.5bp，十年国债期货主力合约 T2012 上涨 0.82%。8 月份以来持续悲观的债市情绪