债市启明系列：如何看待四季度的经济复苏节奏？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待四季度的经济复苏节奏？ 债市启明系列｜2020.9.18 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 综合而言，我们谨慎看好四季度的经济复苏节奏，随着地方债供给高峰逐渐过去、房企融资收紧政策效果逐渐显现，以及 PPI 的基数影响边际弱化，经济周期可能会在四季度后半段迎来一波小幅波动，考虑到当前现券收益率已经 price in 了一定的经济增长预期，届时若有经济增速收敛，长端利率的交易空间也将更为广阔。 ▍8 月经济：总量修复，结构改善。8 月经济整体呈基建回落、地产企稳，制造业投资和社零消费走强的组合。经济的内生动力进一步加强，经济增长的接力棒正逐渐向消费和制造业投资过渡。但对于四季度而言，我们认为应持谨慎乐观态度看待经济修复的节奏。 ▍逆周期：托底而非托举。首先，从地产投资来看，8 月房企拿地、销售走势分化，整体符合我们判断，说明融资政策收紧对房企拿地和开工的影响已有所显露，四季度地产投资增速或将重回下行进程。其次，对于基建投资而言，随着天气逐渐转冷，基建项目的工程进度可能有所放缓，同时考虑到当前房企拿地的边际放缓以及四季度债券供给压力进一步缓解，基建资金来源有一定的回落可能，四季度基建投资增速也可能会随之回落。 ▍顺周期：“补位”见效但“守位”有待观察。对于制造业而言，尽管随着全球复工复产以及工业品价格的低基数影响，PPI 同比增速有望延续回升，但考虑到当前全球经济修复放缓叠加国际油价逐渐筑顶，后续国内量价的环比修复节奏料将明显放缓，其对制造业投产的带动效果也不宜高估。对于消费而言，8 月消费反弹的一个重要原因在于政策对影院等消费场所限制的边际松动和此前积压的消费需求集中释放，但这更多是脉冲式的影响，其可持续性仍有待观察，消费能否守住驱动经济增长的“C 位”也尚未可知，后续消费的修复节奏大概率仍是中枢上移、斜率放缓同时兼有增速波动的过程。 ▍四季度展望：强弱切换，成色未知。展望四季度的经济走势，地产+基建有一定的共振下行压力，对于制造业而言，随着产成品价格以及外需环比修复的斜率收敛，制造业利润增速的前景也有一定阴霾。后续仍需激发消费潜力、扩大消费需求以带动国内经济增长，但从当前的微观数据表现来看，近期居民消费热情有一定的回落之势，后续消费的复苏也有一定的放缓可能。因此，我们认为仍需维持谨慎乐观的态度看待经济修复的节奏。 ▍结论：综合而言，我们谨慎看好四季度的经济复苏节奏，随着地方债供给高峰逐渐过去、房企融资收紧政策效果逐渐显现，以及 PPI 的基数影响边际弱化，经济周期可能会在四季度后半段迎来一波小幅波动，考虑到当前现券收益率已经 price in 了一定的经济增长预期，届时若有经济增速收敛，长端利率的交易空间也将更为广阔。 债市启明系列｜2020.9.18 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 ▍ 如何看待四季度的经济复苏节奏？ 2020 年 1-8 月，全国房地产开发投资累计同比增长 4.6%，8 月当月同比增速升至12.1%。1-8 月基础设施投资（不含电力）同比下降 0.3%，8 月当月同比增速回落至 4.0%。8 月制造业投资与 8 月社会消费品零售总额当月同比增速双双由负转正，分别录得 5.0%和0.5%，均是今年疫情以来首次正增长。总体而言，8 月经济数据整体呈基建回落、地产企稳，制造业投资和社零消费走强的组合。 进一步来看，总量修复的同时，8 月经济的结构也有一定优化。此前驱动经济修复的两大因素基建和地产均于 8 月开始显露疲态，基建投资增速于 8 月重回下行，地产投资的修复节奏也有明显放缓。同时，消费、制造业投资同比增速明显改善，这说明经济的内生动力进一步加强，经济增长的接力棒正逐渐向消费和制造业投资过渡。那么，对于四季度而言，国民经济总量+结构的修复能否持续呢？对此，我们认为应持谨慎乐观态度看待经济修复的节奏。 逆周期：托底而非托举 地产：关注融资收紧向投资的传导 结合统计局公布的数据来看，8 月房企拿地、销售走势分化，整体符合我们判断。从8 月统计局公布的数据来看，地产投资、销售仍在延续恢复：投资方面，1-8 月房地产开发投资同比增速回升至 4.6%，单月同比增速升至 12.1%；销售方面，1-8 月商品房销售面积、商品房销售额同比增速升至-3.3%、1.6%，单月同比则进一步回升至 13.7%、27.1%，均为 2017 年 6 月以来的最高水平。但另一方面，土地购置面积与成交价款却有明显回落，8 月土地购置面积、成交价款同比增速分别回落 5.8pcts、28.8pcts 至-7.6%、8.0%。这也符合我们此前对“房企拿地周转放缓、销售周转加速的不对称性”的判断。 融资政策收紧对房企拿地和开工的影响已有所显露，四季度地产投资增速或将重回下行进程。从 8 月的地产投资数据看，8 月房屋新开工的当月同比增速已明显回落（2.4%，-8.9pcts），侧面说明融资政策收紧对项目开工的制约已逐渐显露，同时从高频数据来看，进入 9 月后房企拿地仍在延续回落，后续拿地、开工的共振下行可能仍将延续并成为带动地产投资回落的驱动力。但另一方面也需看到，8 月地产竣工增速明显回升（-9.8%，4.2pcts），原因或在于临近期房交割时点地产开发商加快工程进度以确保期房交付，后续竣工的强劲有望延续。综合而言，地产拿地、开工的边际回落将成为地产投资的掣肘，但竣工投资也将成为当前地产投资的重要支撑，预计四季度地产投资增速将在拿地、开工放缓但竣工加速的格局中迎来一波下行。 qNmQmOwOvN8O8Q9PnPrRnPoOfQpPvMlOoPyQbRqRmRvPsPtMMYqRmQ 债市启明系列｜2020.9.18 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：8 月商品房销售加速（%） 图 2：8 月房企拿地有所放缓（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：100 大中城市拿地面积（万平方米） 图 4：开工、竣工走势分化（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 基建：专项债供给退潮，基建“尚能饭否？” 8 月基建投资单月同比增速明显回落。对于基建投资而言，1-8 月基建投资（不含电力）同比增速录得-0.3%，较上月回升 0.7pcts，但从当月同比增速看，8 月基建投资单月同比增速录得 4.0%，较前值 7.9%明显回落。从分项看，1-8 月公共设施管理业、铁路运输业、道路运输业、水利管理业分别变动 1.3pcts、0.7pcts、0.5pcts、-1.7pcts，水利管理业是基建投资回落的主要拖累，原因或与洪涝灾害逐渐缓和之下水利工程基础设施建设节奏放缓有关。 综合考虑季节因素、房企拿地放缓以及专项债的发行节奏，四季度的基建投资走势仍有较高不确定性。第一，从近三年的年内基建投资走势看，基建投资的