2020年四季度可转债市场展望：长短结合、取舍有道

长短结合、取舍有道—2020年四季度可转债市场展望证券分析师：朱岚 A0230511040062石凌宇 A02305200800032020.9.16 主要内容1.回顾：有躁有静、轮番登场2.展望：控制波动，稳中求胜2 sPnRpNzRuM7NaOaQpNqQtRmMjMmMvMkPoPpQ6MnMqONZsPmPNZmQmQwww.swsresearch.com31.1 新转债源源不断，但规模平均较小资料来源:申万宏源研究，Wind图1：转债历史发行及可交易数量变化数据截至2020年9月3日 2020年发行数量已超过去年全年，但合计规模距离去年仍有较大差距•截至2020/9/3，共计发行转债及可交换债138只，总规模约1556亿元；去年共发行128只，规模2996亿元。公募CB、EB总规模约5550亿，较去年年末增加约710亿元；进入8月，转债发行节奏较前期已有所放缓。•截至8月31日，今年总计38只转债退市，数量达到历史新高，均为触发赎回导致，总规模485亿元。公募可交换债中有17巨化EB到期退市。27 22 64 197 334 155 103 99 139 120 787 1166 1258 1634 1229 251 559 1364 2612 4527 5550 42722312419121412121920252792451131213335140501001502002503003504000100020003000400050006000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020ytd期末存量(亿元)(左轴)年发行量(亿元)(左轴)可交易转债个数年发行数量 www.swsresearch.com41.2 零破发吸引打新资金不断进入资料来源:申万宏源研究，公司公告图2：转债原股东配售比例和网上有效申购金额资料来源:申万宏源研究，公司公告图3：网上中签率走势(%) 网上申购资金规模稳步上升，原股东配售比例宽幅波动•今年以来转债上市首日0破发，上市首日平均价格为122.07元。多只转债因涨幅过大导致盘中临时停牌；年初以来网上申购收益约为2029元（每只打满）；•单笔网上最大收益为392元（东财转2），最低收益0.93元（美联）；•网上有效申购资金已超过8万亿，约是年初的4倍；股东配售比例波动较大，配售比例最低的是搜特的9.20%，最高为瑞达的93.67%，中位数为69.64%。 www.swsresearch.com51.3.1 二级市场有赚钱效应 中证转债指数的权重结构使其对市场的刻画能力相对有限•非银成为对指数最大的贡献，医药和农林牧渔紧随其后；银行拖累指数最大资料来源:申万宏源研究资料来源:申万宏源研究图6：可转债及可交换债历史年度表现图5：可转债基金年度表现注:数据截至2020年9月10日图4：中证转债指数贡献收益归因1.1% 0.9%0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%0.0% -0.2%-2.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%非银金融医药生物农林牧渔轻工制造化工交通运输汽车电气设备电子通信有色金属建筑材料机械设备国防军工家用电器建筑装饰采掘休闲服务纺织服装商业贸易食品饮料公用事业计算机钢铁传媒银行年初以来6月以来1.03%5.56%37.69%103.13%-32.35%42.63%-6.33%-12.77%4.11%-1.41%56.94%-26.54%-11.76%-0.16%-1.16%25.15%3.32%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(TYD)中证转债指数可交换债指数中证可转债及可交换债指数 www.swsresearch.com61.3.2 也十分考验基金的择时和择券能力资料来源:申万宏源研究图9：消费行业在指数中单月收益图10：周期行业在指数中单月收益图7：成长行业在指数中单月收益图8：金融行业在指数中单月收益注:数据截至2020年9月10日-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%1月2月3月4月5月6月7月8月9月电子传媒计算机电气设备国防军工通信-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1月2月3月4月5月6月7月8月9月汽车医药生物家用电器纺织服装农林牧渔休闲服务商业贸易食品饮料-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月非银金融银行-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%1月2月3月4月5月6月7月8月9月公用事业机械设备有色金属建筑装饰建筑材料化工交通运输轻工制造钢铁采掘 www.swsresearch.com71.4.1 偏股转债独领风骚 把平价范围控制在70至120之间时，低转股溢价率估值组合长期优势显著•转股溢价率估值体系下：低估值组合稳定跑赢高估值组合•隐含波动率体系下，今年反而是中高隐含波动率组合占优资料来源:申万宏源研究图11(B)：隐含波动率估值组合时间序列图11(A)：转股溢价率估值组合时间序列表1：转债各类风格组合2020年度表现资料来源:申万宏源研究资料来源:申万宏源研究转债正股平衡5.13%14.65%偏股20.87%27.55%偏债0.04%6.22%后2/36.45%8.05%前1/3-1.22%4.62%高5.91%17.47%中5.31%11.45%低0.89%-1.31%风格划分转股溢价率估值隐含波动率估值注:转股溢价率估值组合的标的的平价选取范围是70到120元 www.swsresearch.com81.4.2 分月看，7月低估值因子无优势 在快速上涨行情中，由于限制了平价范围，缺少了偏股型转债的帮助，低转股溢价率估值组合跑不赢指数•而隐含波动率组合几乎全样本（不含负溢价率品种），高波动率组合与偏股型标的部分重合，在7月相对表现则更优资料来源:申万宏源研究图12(B)：转债各类风格组合表现（转股溢价率估值）图12(A)：转债各类风格组合表现（价内外）图12(C)：转债各类风格组合表现（隐含波动率估值）资料来源:申万宏源研究资料来源:申万宏源研究 www.swsresearch.com91.5 市场扩容明显，扭曲程度未见改善8月转债市场单月总成交额自4月以来再次突破万亿•转债市场交易活跃程度提升明显，7月与8月日均成交量保持在2500万手以上。•部分小规模转债炒作依然活跃，交易最活跃的前五大品种与其对应的存量占比依然悬殊•在市场监管没有更严之前，市场的