期权系列专题研究：期权跨式组合的构建、改进及交易目标

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 期权跨式组合的构建、改进及交易目标 期权系列专题研究｜2020.9.17 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 马普凡 量化策略分析师 S1010520030001 赵文荣 首席量化与配置 分析师 S1010512070002 王兆宇 首席量化策略 分析师S1010514080008 张依文 量化策略分析师S1010517080004 期权作为非线性收益结构的交易工具，可以构建波动率类组合策略，作为原有投资组合的重要补充。而做多波动率的跨式组合同时持有平值认购及认沽合约，资金损耗较大。本文讨论了不同波动率类组合策略的实际效果和收益特征；同时，也引入了常用的随机波动率模型，尝试对波动率进行预测以进行仓位的调整。 ▍ 波动率对投资组合的影响：波动率拖累是影响长期复利的重要因素。由于收益率复利效应的存在，在同⼀平均收益率的情形下往往波动率较⼤的资产复合收益率较低。在同样的平均收益率下，波动率越大，累计的净值可能会越小。大部分机构也意识到了波动率拖累的影响，以熨平波动率作为目标，通过引入下行保护和限制波动率，即减少极端收益率的发生从而降低波动率拖累，以提供更高的风险调整回报。 ▍ 波动率类组合的构建及实际表现：构建简单跨式组合长期与波动率表现趋势相同，但受到希腊字母变化的影响，收益并不同步。最基础的波动率类期权组合可以由一张认购期权与一张认沽期权合约结合构建跨式组合（Straddle）。在测算结果上，跨式组合的净值表现与实际波动率的变化呈现较为一致的变化，但实际在交易上和实际的波动率变化并不是完全同步的状态。主要原因是跨式策略主要暴露 Gamma 和 Vega 风险，收益会受到实现波动率与隐含波动率同时影响，且策略测算使用定期调仓的方式，在标的资产价格大幅上涨之后，无论 Gamma 和 Vega 值均会大幅降低。 ▍ 波动率类组合的改进与优化：可以通过组合结构、调仓方式及优化算法来提升组合的成本优势和风险收益分布的控制。在基础的跨式组合的基础上，可以根据不同的市场判断、成本及收益要求通过合约的价外程度、合约数量等灵活调整组合的构建方式。其他期权组合也相对常见，如宽跨式组合、空头蝶式组合等。从希腊字母的层面上，实际交易的组合更多想暴露的是Gamma 的风险，但若按单张合约交易，暴露的希腊字母可能未达到理想状况或随着行权价的变化出现大幅变化，可以以组合的希腊字母作为管理目标增加调仓方式，也可以利用远期合约高 Vega 低 Gamma 的特性进行优化调整。 ▍ 波动率的预测方法在交易上的使用：随机波动率模型的应用。股票指数的波动率相对于指数本身收益率的表现，相对更具有规律性。长期权益类资产收益由于宏观经济、货币环境、上市公司盈利状况等基本面因素的影响，或呈现长期向上的趋势。但波动率刻画的是收益率变化的幅度，不会一直处于高位或低位，长期因为股票市场的本身规律呈现一种更加均衡的均值回复特征。本文使用常用的随机波动率模型 Heston 及 SV-t 模型刻画未来波动率的变化并以此作为波动率策略仓位控制依据，长期有效减少波动率类组合策略的成本损耗。 ▍ 风险因素：模型风险；计算时未考虑交易成本和合约流动性，实际组合表现与理论测算差异风险；权利金亏损风险；合约高溢价风险；保证金风险；历史数据不代表未来。 期权系列专题研究｜2020.9.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 1 波动率对投资组合的影响 .................................................................................................. 1 波动率拖累：影响投资的重要因素 .................................................................................... 1 风险对冲及分散的广泛使用：投资组合多为波动率空头策略 ............................................ 1 波动率变化：波动率本身处于大幅变化中，且资产间波动率变化相对同步 ...................... 2 美国波动率相关期货：交易日渐活跃 ................................................................................ 3 期权波动率类组合构建及实际表现 ................................................................................... 4 期权的非线性特征：期权价格影响希腊字母回顾 .............................................................. 4 波动率类组合策略的理论分析：期权组合长期跟踪波动率变化趋势，但不完全同步 ........ 5 波动率类组合策略实际操作：期权组合外加动态 Delta 中性 ............................................ 6 期权波动率类组合策略构建和历史收益回测：以买入跨式组合为例 ................................. 7 跨式组合策略的改进与选择 .............................................................................................. 9 跨式组合影响因素及不同合约构建：在值程度及合约数量 ............................................... 9 跨式组合策略的改进：动态调整合约 .............................................................................. 12 跨式组合策略的改进：希腊字母风险的对冲 ................................................................... 14 组合策略的优化：以希腊字母作为目标，控制 Delta 与 Vega 中性，提升 Gamma 暴露 15 波动率策略的实际应用 .................................................................................................... 17 传统配置组合：回撤主要受到波动率影响 ....................