债券市场专题报告：供给冲击下的转债变局

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 供给冲击下的转债变局 2018 年05 月22 日 （2018-05-22） 摘要： 供给冲击之下，转债市场节奏的变化变得更加难以捉摸，一些传统的投资策略开始面临局限性。本文从供需博弈的角度出发，反思转债市场获取超额收益的新路径。 随着转债市场规模不断扩大，供给持续增加。特别是 2018 年一季度，扩容速度达到局部高峰，增速超过 50%；而二季度扩容程度不及一季度，供给增速放缓。从已知的未来发行规模来看，市场还将达到将近 2-3 倍的扩容。 从转债市场扩容来源来看，前期的供给冲击来源于大盘转债上市引发的流动性冲击，这样的流动性冲击是暂时的，会被市场所消化；而本次扩容来源于整体转债发行井喷，供给的增速远大于需求的增速（虽然投资者大部分增持了转债的比例，但是增速远低于转债市场规模的增速），这就导致了长期的转债估值中枢下移。 但入场的新增资金不及供给增幅。刚需转债基金仅增发 11 亿，公募基金（非转债基金）持仓规模虽有增加，但大部分投资可转债比例相对比较低，其他类投资者亦难以带来大量新增资金。 目前，从需求端来看，可转债投资者投资规模有一定比例的增幅，然而增幅远远低于供给的增幅，这意味着很难有资金持续注入转债市场，转债市场节奏的变化会更加难以预测。 接下来转债市场价格的表现将进一步分化，体现为大盘转债估值更为稳定，小盘转债估值分化更加明显，并且小盘转债将在概率上呈现涨少跌多的格局。同时，转债的估值也会进一步压缩，过去转债相较于正股的超额收益难以获得。这意味着投资转债的难度加大。 过去发行主体的基本面与转债市场整体估值研究是常用的判断转债价值的方法，面对近期转债市场的以上变化特点，采用过去的方法精选标的是一种投资途径，但这一方法的要求变得苛刻。然而，我们仍可以通过对历史数据的实证研究去探寻转债价格波动的规律，通过建立简单明了的量化策略来博取转债收益（详见《转债量化投资策略思考（I）20180514》），尤其可以关注低价与破发转债的长期机会。 风险提示：监管政策超预期 谭 卓 86-755-83734407 tanzhuo@cmschina.com.cn S1090517070002 王菀婷（研究助理） 86-21-68407902 wangwanting1@cmschina.com.cn 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 供给冲击之下，转债市场节奏的变化变得更加难以捉摸，一些传统的投资策略开始面临局限性。本文从供需博弈的角度出发，反思转债市场获取超额收益的新路径。 一、市场回顾 2018 年至今，中美分歧、经济预期弱化、信用紧缩成为了制约 A 股走势的三大痛点。1 月份年末流动性紧张局面得到缓解，持续结构性分化行情，蓝筹和白马股表现抢眼，银行地产推动上证指数上行。进入 2 月，春节效应叠加美股技术性调整，市场非理性杀跌。随后经历两会、美联储加息、中美贸易摩擦，市场风格切换，中小盘整体表现强于大盘蓝筹。受中美贸易战升级影响，4 月盘中深“V”拉回，A 股先扬后抑，创下 2018年以来新低，蓝筹白马股业绩随稳定增长，但股价走势呈现下行态势，跌幅超过大盘。5 月份以来，随着维持经济平稳、扩大内需的政策导向确定，资管新规落地，中美双方进入协商并达成共识，贸易摩擦缓解，大盘开始筑底企稳，伴随 MSCI 时间叠加外资机构对 A 股的持续布局，蓝筹股回归。从板块上看，计算机、消费板块涨幅居前，银行、房地产、周期、军工等板块回落显著，交通运输板块小幅回升。 图 1：2018 年至今股票市场及转债市场行情 图 2：2018 年至今主要板块情况（申万） 资料来源：Wind、招商证券固收研究 资料来源：Wind、招商证券固收研究 受 A 股市场影响，转债市场于 2018 年初出现“过山车”行情。1 月份震荡上行，春节前跳水收跌，节后随股市震荡调整，18 年至今中证转债上涨 3.62%。个券上，宝信转债、济川转债、17 桐昆 EB 领涨，而林洋转债、广汽转债、辉丰转债领跌。转债发行上，18 年以来共发行转债 17 只，发行规模 285 亿元，发行可交换债 2 只，发行规模235 亿。截止至 5 月 18 日，转债平均转股溢价率为 24.35%，相较于 17 年底的 27.11%略有下降。 2502602702802903001,5002,0002,5003,0003,5004,0002016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05上证综合指数创业板指数上证转债指数1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002017-032017-042017-052017-052017-062017-072017-082017-082017-092017-102017-102017-112017-122017-122018-012018-022018-022018-032018-042018-05银行房地产计算机交通运输国防军工钢铁 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 3：2018 年至今转债涨幅前 10 名 资料来源：wind，招商证券固收研究 二、供给冲击下的转债市场变化 供给冲击下，转债市场节奏的变化难以把握，与前期大盘转债发行带来的暂时的流动性变动不同，本次供给冲击导致了长期的转债估值中枢下移。接下来我们从供给规模高速增长、高速供给带来的变化、需求端的反映来看目前的转债市场到底发生了哪些变化。 图 4：供给冲击下的转债市场变化 资料来源：招商证券固收研究 （一）一级市场供给高速增加 目前，转债市场规模不断扩大，供给持续增加。特别是 2018 年一季度，扩容速度达到局部高峰，增速超过 50%；而二季度扩容程度不及一季度，供给增速放缓。从已知的未来发行规模来看，市场还将达到将近 2-3 倍的扩容。 具体来看，可转债市场规模自 2016 年开年大幅增加后基本维持存量，直至 2017 年二-10-5051015202530354045宝信转债济川转债17桐昆EB久其转债骆驼转债众信转债17巨化EB17宝武EB17中油EB久立转2转债涨跌幅正股涨跌幅% 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 季度，市场规模翻了一倍，特别是信用申购后一直市场供给保持着高速增长，2018 年一季度转债市场规模增速超过 50%，二季度稍有放缓，目前市场规模为 1449 亿元，根据已知的未来发行规模估计，市场规模还将扩大将近 2-3 倍。可交换债供给经过几轮高速增长，也具有了一定的市场规模，在经历 17 年三、四季度高速增长后，供给增速放缓，截至 5 月 18 日，市场规模为 739 亿元。 图 5：转债市场规模不断扩大 图 6：预计 18Q2 供给增速将稍有放缓