转债入门手册之七：一文看懂转债市场策略，从基础到进阶

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2020 年 9 月 18 日 证券研究报告 [Table_Title] 转债入门手册之七 一文看懂转债市场策略：从基础到进阶 [Table_Summary] 报告摘要：  本篇报告中，我们对国内转债市场的主要参与策略进行了详尽的整理和归纳。总体来看，本文中涉及的策略可归纳为三类，分别是：可作为常规参与手段的基础策略，博取局部收益的细节策略，以及未来可能会适用于国内市场的海外策略。  基础策略是行走国内转债市场的主要武器，包括偏股型品种的方向性策略、偏债型品种的低价配置策略，以及新发行品种的打新策略。  方向性策略的实施思路是，挑选优质个券，买入后博取其正股价格上涨带来的资本利得。策略收益主要来自组合中个券的平价变化，以及转股溢价率的变化。其中，平价驱动在择券过程中重要性相对更高。  相较于依托于正股的方向性策略，低价配置策略能在更大程度上发挥转债品种自身的特性。低价配置策略的基本原理是，当转债的正股价格处在较低位置时，在相对可控的回撤风险下，博取未来正股回升的收益。  个券打新是转债市场的“常驻”策略之一。由于转股溢价率的存在，以100 元参与转债新券申购之后，除非上市前正股价格出现了较大幅度下跌，并且加上较高的转股溢价率后仍在 100 元以下，在大多数情况下参与打新都能获得较高的胜率。  相较于上述三个常规策略，局部策略指的是转债市场中具有较强收益机会，但策略容量有限，无法作为主要武器的策略，主要包含负溢价套利和条款博弈。  当转股溢价率为负时，转债的平价将大于绝对价格，此时选择转股，将获得比转债的市场价格更高的价值，因此理论上买入转债后立即转股卖出，进行套利。不过，对于常见的 T+1 套利，策略参与者仍需要承担正股在 T 日和 T+1 日之间的价格波动风险，因此与传统意义上的“套利”策略存在一定区别。  条款博弈策略方面，在转债的三大附加条款中，下修条款是最主要的博弈方向。对比来看，由于回售条款博弈空间较小、赎回条款出现的条件严苛，因此一般来说，转债的条款博弈主要关注发行人是否会启用向下修正转股价的权利。下修博弈的收益来源在于，主动下修执行后，转债平价会随着转股比例的上升而出现瞬间提升，从而带动转债价格出现上行。  最后，在海外策略方面，常见的 Delta 套利等由于对正股的卖空机制存在一定要求，所以在当前国内市场可能面临一定的适应性问题。  核心假设风险。国内转债市场的发行和交易规则出现较大调整。 [Table_DocReport] 相关研究： 转债入门手册之六:如何利用机器学习方法构建转债择券模型 2020-08-24 转债入门手册之五:转债市场参与者行为大盘点 2020-06-23 转债定价方法进化史:——转债入门手册之四 2020-04-13 [Table_Contacts] [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 田乐蒙 SAC 执证号：S0260520090001 tianlemeng@gf.com.cn 请注意，田乐蒙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 公共联系人 p11847502 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、基础策略——行走转债市场的常规武器....................................................................... 4 （一）依托正股收益的方向性策略 ............................................................................. 4 （二）充分发挥转债品种优势的低价配置策略........................................................... 6 （三）值得持续关注的打新策略 ................................................................................ 8 二、局部策略——值得留意的细节机会 ............................................................................ 11 （一）负溢价套利策略 ............................................................................................. 11 （二）不常有的良机：条款博弈 .............................................................................. 12 三、海外套利策略——市场发展中的招式储备 ................................................................. 14 四、风险提示 .................................................................................................................... 15 公共联系人 p2 pOnOpRxOoPmMoRtQrOqMoPbRdN6MoMnNtRoOkPpPzQkPnMxP6MoMsRNZrRtRNZrNmM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：影响偏股型转债选择的因素 .......................................................................... 4 图 2：低估值下，歌尔转 2 的正股支撑效应明显（单位：元、%） ....................... 6 图 3：“双高”的价格结构对先导转债的参与价值造成了影响（单位：元、%） ...... 6 图 4：历史中所有的公募转债品种，绝大多数以转股的方式结束了生命周期 ........ 7 图 5：华钰转债是低价配置品种的典型范例（单位：元、%） ............................... 8 图 6：参与转债打新可能得到的结果 ......